疫后经济“新常态”？

2023年10月31日下午，上海金融与法律研究院第205期【鸿儒论道】邀请了国金证券首席经济学家赵伟博士分析疫后海外及中国经济发展的现状与未来。《经济学人·商论》执行总编辑吴晨、峡湾资本合伙人韩毓祥作为讨论嘉宾出席了本次活动。

赵伟首先对海外经济进行了回顾，他指出大部分经济体疫情以后的经济修复没有回到以前，疫后经济修复程度与“财政货币化”力度紧密相关。疫情期间，主要经济体纷纷加大“财政货币化”力度，固有的财政纪律、政策框架亦有变化。尤以美国为代表：2020-2023年，美国财政赤字占GDP平均比重达到9%，2020年最高时达到14.7%（远高于过去20年平均水平的2.5%；2009年阶段性高点也仅9.8%）。居民端，美国财政发力力度比较大，居民端超额储蓄显著抬升，削弱了货币紧缩效应。疫后全球劳动力供给减少，劳动力市场紧张程度仍处于历史高位，进而又导致收入韧性，对居民的消费行为形成有效支撑。企业端，由于美国为代表的经济体债券收益率高出股票隐含收益率，企业股票回购的意愿下降，转而资本开支意愿有所抬升，对经济运行又形成一定支撑。

疫情期间，无论政府、居民、还是企业行为的变化等，都容易导致一个共同的结果，货币紧缩政策下的周期钝化、时滞拉长。过往周期中加息启动后，美国经济增速放缓的平均时滞为4个季度左右，但本轮加息时长已达22个月，美国经济仍具有韧性。其他经济体的周期规律也有一定破坏。

赵伟认为，2024年财政政策的理性回归，是大势所趋。疫情打破了固有的经济规律，全球经济寻找“新稳态”需要一段时期。财政货币政策未来的演绎，或将成为不同经济体表现分化的重要原因。中国财政支出的见底回升、美国财政支出的见顶回落，或导致迟到的“东升西落”在2024年阶段性出现。美欧无论基本面还是政策灵活度的比较，似乎都指向全球经济下行过程中，美元更容易保持相对强势。欧洲会否成为明年的风险点之一，值得关注。

如何看待国内经济运行状态？赵伟指出，5月中旬以来，机构行为的“底部”特征明显。从市场定价角度看，股债收益差再度回到了跌破-2倍标准差位置，历史上这一位置多为市场底部；10年期国债收益率持续走低、且波动率历史新低，市场对经济仍较为悲观，“底部”特征也非常明显。7月底政治局会议是“政策底”确认的信号。政策频出的背景下，市场信心修复缓慢。高频指标中，沥青开工率9月以来再次超预期回落，或反应地方政府在基建投资的实物工作量推进上再次放缓；地产政策频出的背景下，销售改善差强人意。

中国经济何去何从，从长周期来看，有哪些历史经验值得借鉴？赵伟总结道，目前中国所处的阶段最接近三个阶段：中国1990年代末、日本1990年代初，及我国2011-2015年。中国1990年代末的启示：一是从问题化解到恢复活力需要持续数年的消化，1998年国企改革算起截至2003年，经济才重返两位数增长；二是问题化解过程中，旧模式下的代表性行业转型压力最大；三是债务化解过程中，需要债权方等为债务方分担压力；四是改革转型才能从根本上解决问题，彻底告别旧有增长模式。五是转型“攻坚”阶段，需要保持相对宽松的货币金融环境，以及财政政策发力相配合。

1990年代初的日本宏观形势，对我国当下也有一些启示作用，如人口老龄化初现、出口地产承压、经济增长放缓等。2022年，我国65岁以上人口占比已超过14%，接近1990年初期日本老龄化程度。1990年代初，日本尝试通过财政改革“节流”、消费税和结构性改革“开源”计划均未达到理想的效果。在社保支出压力持续抬升的背景下，“财政货币化”成为日本政府滚续政府债务的主要手段。对中国而言：低利率辅助政策腾挪，产业突围才是根本。日本“消失的二十年”亦警示我们，降低付息成本、控制债务过快增长仅是缓解债务压力的“权宜之计”，中长期来看，推动地方产业转型，提升自身“造血能力”才是解决债务问题的关键。

短周期分析的参照系是我国2011-2015年，这一阶段工业化率见顶后，传统高耗能行业投资增速趋势性回落，带动经济增速逐步下台阶。中国经济目前所处的阶段应该是第二轮下台阶，整个经济增速两轮下台阶才算完成转型过程。第二轮主要和地产有关，地产见顶，地产见顶以后相关链条没有找到新的稳态之前中国经济总的增速下台阶就没有完成这个过程，这与疫情没有关系。这一阶段里，慢变量对经济影响在变快，比如人口结构。赵伟强调，经济增速的下台阶并不意味着资本市场的一路低迷，我国与1990年代的日本有着根本性的不同。

在评议阶段，《经济学人·商论》执行总编辑吴晨补充道，90年代末的经济发展有一个重要的共识，就是改革开放。看好2024年未来经济发展的一个大前提是改革会持续下去。未来改革的方向如果不明确，会直接影响大家的信心。峡湾资本合伙人韩毓祥强调，中国作为世界第二大经济体要注重内部问题，一些长期问题如人口问题、房地产问题，需要从自身找答案。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院研究员傅蔚冈博士主持。【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院主办，鸿儒金融教育基金会提供学术支持，并获得华科资本、国富创新、淳厚基金管理有限公司的支持，双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题，致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台，为中国经济和金融提供专业意见。