人民币升值的逻辑

2013-2018年，人民币经历了一个持续的贬值周期，伴随着繁杂的各种解释，国内外由贬值引发的货币、财政、科技、贸易、地缘政治等方面的担忧也喧嚣尘上，然而，人民币随后却重回升值，特别是2020年6月以来步入大幅升值通道，如何理解人民币的走势？2021年3月9日，凯丰投资首席经济学家兼凯丰投资（香港）CEO、清华五道口金融学院特聘教授高滨做客第161期【鸿儒论道】，为我们指出了人民币升值的核心逻辑。

高滨教授从国外对人民币贬值的代表性观点出发，指出“数据造假”、“中国未履行WTO承诺”等解释其实大有商榷余地，从数据来看，2013-2018年这段时间中国经济基本面总体向好，净出口增幅显著，与国外其他国家相比，中国的实际利率高企，所谓增发的货币其实大部分都是用来支持经济的发展，人民币贬值并没有利率和基本面的基础。他进一步指出，从技术层面而言，这段时间的贬值，其实是2014年反腐带来的资金外流，并导致散户追涨杀跌的羊群效应所致，而在2018年以后，这种效应已经散退。

高斌教授强调，外界对人民币汇率解释最根本的错误，是把中国作为新兴经济体看待，认为其加杠杆会像全球其他新兴市场一样遭遇危机。事实上，中国经济已经慢慢走向更依赖国内市场的“封闭经济体”，要对标的比较国家应该是美国、日本等发达国家。

跳出这种错误框架，高斌教授从货币、财政、国家治理和自由四个维度对近期中美两国的趋势做了对比解读，为解读未来人民币升值做了背景分析。他指出，随着新冠疫情的冲击，美国财政呈现“直升机撒钱”态势，美元走向无限扩张，叠加国家治理的“政治挂帅”和话语权争夺导致的严重分裂，美国迈入帝国晚期的征兆；反观中国，在对比更合适的东亚国家数据后，中国的货币并未超发，更有优势的是，作为2009年以后唯一收缩央行负债表的国家，中国央行现在具有极大的货币空间，宏观杠杆率和赤字率都相对可控，尽管在有些议题上还存在争议，但过去两年中国经济强劲增长，特别是新冠疫情体现了中国企业强大的生产能力和市场反应能力，依法治国的体系也从“法制”在逐渐迈向“法治”，人们对本国经济的自豪感和认同感与日倍增。两相对比，高斌教授认为不能简单线性外推发达国家的经济增长，目前发达国家GDP在全球总量中的占比不到50%，增量也不如新兴国家，未来全球资金将进入发达到新兴的转换，对应的趋势是人民币的升值，发达国家更大概率是长期滞胀。

在高斌教授总结的人民币升值RMB框架中（R是利率，M是货币发行量，B是信仰），他特别强调了信仰的力量，指出2008年之后，是人民币维持了美元的购买力，中国可贸易品的生产能力最强，而且随着非碳能源份额的加大，人民币对应的电力结算支撑良好；在科技领域，中国几乎在从创新到落地的（0-N）的每个维度都有分布，即便目前【0-1】的创新力弱于美国，但由于大路货不赚钱，随着时间累积，中国也会用钱砸出高科技；中国特色市场经济的成功，加之中国经济总体更低的交易成本，以及贸易依存度的逐渐降低，经济和贸易方面的信仰也越来越强；再加上政治法律与地缘方面中国的实际表现，高斌教授对中国经济及人民币持有长期乐观的态度，强调信心比黄金更重要。

随后，东方证券首席经济学家邵宇博士和香港中文大学经济系施康教授分别做了点评。邵宇博士建议高斌教授可以将模型更简洁化以便出现更本质的分析，施康教授指出中国对美国的竞争力一直处于追赶状态，按照目前态势以及新冠疫情后全球资金的流动格局，人民币未来确实将处于升值状态，但要注意的一点是，不要将人民币汇率与国际贸易紧密捆绑，实际从中短期来看，两者的相关性不大，所以近期人民币升值，并没有对中国出口造成冲击，无需恐惧人民币升值。