沪港通互联互通 倒逼上证所向港交所看齐

李克强总理在博鳌论坛主旨演讲中提出“中国将积极创造条件，建立上海与香港股票市场交易互联互通机制”的当天，证监会就与香港证券及期货事务监察委员会作出决定，批复了沪港开展互联互通机制的试点。虽然正式推出尚且需要半年时间，但是当天不论是A股市场还是港股市场都对沪港通试点的获批给出了积极反应。当天午后，受沪港互通消息影响，AH折价股疯狂飙升，大盘涨幅一度接近2%。截至收盘，上证综指上涨1.38%，收报于2134.3点；深证成指上涨0.69%，收报于7563.2点。港股方面，恒生中型股和小型股均实现1.6%的涨幅，恒生大型股上涨1.40%。

尽管投资者已经用真金白银投票对这一措施表达了认可，但还是有很多市场人士认为这种上涨只是一种短期“炒作”，并不能够真正促进内地A股市场。一个非常简单的计算方法是，每天100亿元的额度实在有限，并不能够真正影响双方股市的成交量。

网上甚至出现了很多嘲讽“沪港通”的段子，比如说“A村和B村各自的村水库缺水又闹干旱，镇长决定限额限量开闸，允许两村的村民限量使用对方水库里的水。两村村民擦肩而过，纷纷跑到隔壁村里的水库取水，大家的脸上洋溢着幸福的笑容。”

在这个段子里，A村和B村就是上海和香港的股市。段子本意是想说镇政府允许村民在两个水库取水并没有改变水库里水不够的现实：从目前披露的情况来看，一共就那么5500亿的资金，香港过来3000亿，上海过去2500亿，水库的水位会一下子上升吗？

如果只是从额度来看，沪港通确实意义不大义，正如这个段子里所说的，每天100多亿，一年5500亿的资金对于两地一年近30万亿的成交量来说确实是杯水车薪。指望通过这个数量来撬动成交量，这注定是不现实的。但这并不意味着A村村民到B村水库取水就是不理性！很重要的一个原因是这两个水库的治理机制不同，甚至使得原本是同一个水源的水，由于不同水库的管理机制的原因，使得水质也会产生差别。而现在可以跨村取水，那么水质较低的水库就会迫于内在压力改善治理水平提高水质，否则取水的人少了就会影响它的收入。

为什么同样一家公司，在A股和H股之间存在着不同的股票价格？在我看来，两地交易所不同的治理结构是重要原因。即便是最为简单的“涨停板”模式，就能够影响股票的价格形成。假设一家公司同时在香港和上海交易，发生一件严重影响公司股价的恶性事故，由于香港没有“涨停板”限制，那么这家公司在港交所的市值可能会在一周内就企稳；但是在上交所，因为有涨停板的缘故，每天开盘后该公司的股票就只能定格在跌停板上。同样市值下跌50%，在香港可能只需要1天，但是在上海却需要3-4天的时间。在这种情况下，同样的股票就会产生不同的价格。

在没有“沪港通”的机制下，尽管很多公司在这两个市场上市，但是却因此形成了不同的股票价格。据万德(W IN D )统计数据显示，截至4月10日，共有85只“A + H”股上市的股票。截至当日收盘，上述85只股票中，有24只处于A H股价倒挂状态，而当日的股票成交显示出投资者在未来沪港互联互通的机制下对于上述股票估值水平向港股靠拢的预期。

表面上看，通过沪港互联互通的机制会使得同一家公司的股票在两个市场形成同样的估值水平，这可能是目前的很多投资者所关注的问题———即发现所谓的个股价值洼地寻找适合投资的股票。从短期来看这固然没错，但如果我们只把沪港通的作用局限于此，那么就低估了沪港两地交易所和中央政府力挺沪港通的重要意义。在我看来，通过“沪港通”这一独特的机制设计，互联互通的交易机制会在客观上要求两地采取相同的治理机制，比如说“T +0”、“取消涨停板”等制度。一旦A股引入成熟股票市场的交易规则，会提高内地资本市场的治理水平，使得内地投资者客观上获得和香港投资者一样的待遇。即便买的不是“沪港通”池子里的股票，这就是治理水平的“溢出效应”。

与中国的贸易开放相比，我国的金融市场，尤其是资本市场的开放性仍显不足。在这种开放和封闭之间，出现了一个非常有意思的现象，“中国制造”的产品在全世界范围内都有竞争力；但是在国际金融市场上，中国的金融服务--无论是在服务水准还是服务数量上，与国际一流还是有着较大的差距。为什么会形成这么大的差距？很重要的一个原因就是中国贸易市场开放而金融市场稍显保守。

根据过去三十多年的经验，吸引外资不仅仅是让中国获得了较为短缺的资金，更重要的是通过FDI，国内的其他厂商从中获得学习机会，最终提高了生产效率，这就是技术外溢。经济学家科高认为技术溢出效应的发生来自两个方面：其一来源于示范、模仿和传播；其二来源于竞争。前者是技术信息差异的增函数，后者主要取决于跨国公司与当地厂商的市场特征及相互影响。

在我看来，沪港通就是一个以开放促进竞争、提高资本市场治理水平的载体，最终受益者不只是沪港通所涉及到的股票，而是中国所有的股票都会从中受益。而直接融资市场治理水平的提升，又会在客观上倒逼间接融资市场的改革。从这个意义上说，沪港通会起到“四两拨千斤”的作用，甚至不亚于2001年12月11日中国成为世界贸易组织的成员国。

刊于南都网 | 2014-4-17