地方债务为什么会越演越烈？

最近，一些微信群和网络媒体出现了题为“昆明银行口专家路演要点”和《昆明城投专家会议纪要》，引起市场热议。昆明是一家经济实力排名居中、债务率较高的省会城市，其城投公司的债务问题一直受到市场的高度关注。这篇会议纪要（要点）提及昆明向上海要钱，上海对昆明的转移支付没有到位，未来可能会靠社保来偿债等，更是引发大量讨论。

5月24日上午，昆明市国资委在微信公众号发布严正声明，声称前述专家的意见为不实信息，会议举办者和发言专家涉及到的海通证券民生银行等相关主体也出来声明，相关讨论为专家个人意见，不代表机构看法和行为。

但市场仍然高度疑虑昆明城投的偿债能力。有媒体和分析机构相继指出，2019年，昆明国有土地使用权出让收入915.7亿元，之后便是连续三年的下滑，2020、2021和2022年的土地出让收入分别为680.3亿元、418.1亿元和123.6亿元，而昆明的税收和非税财政收入的增幅并不大，2022年扣除留抵退税之后，昆明的一般公共预算收入甚至出现了双位数的下滑。明面上，昆明确实没什么手段去偿还债务。

社会各界都很关心，包括昆明在内的各级地方政府能不能偿还现有的债务？在回答这个问题之前，我们需要首先知道，地方债务是怎么来的？

城投兴起源于“四万亿”经济刺激计划

现在的地方债务主要源于“地方融资平台”。这个模式源于国家开发银行的实践。1998年，国家开发银行与芜湖市政府在国内首创了城市基础设施贷款领域的“芜湖模式”：即把若干个单一的城建项目打捆，由市政府指定的融资平台作为统借统还借款法人，由市政府建立“偿债准备金”作为还款保证。

随后的2000年，国开行与苏州工业园区的合作进一步发展了这一模式，创造出一种崭新的制度安排：政府出资设立商业性法人机构作为基础设施建设的借款机构，让他们拥有土地出让的项目收益权；另一方面，通过公开出让，让这些土地出让收入转化给这些借款人，形成还债的现金流。这就是人们熟知的“地方融资平台”模式。

从模式上看，融资平台与传统国企的融资模式大不相同。

第一，融资平台把政府直接、间接操作的项目打捆，统借统还，银行贷款、非标融资不再一一对应项目，因此更依赖借款主体的信用，大多数地方国企的信用不足以足够低的利率融到足够多的钱，所以一般都由地方政府背书；

第二，土地是融资的道具，土地既是未来的收入流的来源（土地出让金、经营收益），也是银行的抵押品。

要实现这个循环，土地的市场价值非常关键，也就是需要有市场化的需求主体，毫无疑问，普通市民购买住宅是最核心的需求者，其次是核心地段的商服用地，也是土地的最终买单人，几乎所有的工业用地和很高比例的商服用地并不直接为土地付费，而是吸引购房者、劳动者的道具。

2000年初虽然已经有了融资平台的模式，但这种模式的覆盖面并不广。原因有二：第一，1990年代末体制改革形成了金融管理权限上移，地方没有抓手，中央不放信贷额度，地方怎么做都无法获得贷款。第二，快速持续的城市化环境，一直以来，中国十分抵触无就业城市化，而城市就业规模依赖于经济增长，拉动经济增长并不容易。

2000年以后，这两条约束，都逐步解除，加入WTO以后，中国经济越来越外向化，出口导向型经济在城市内创造了大量的就业。2008年，为抵抗全球金融危机带来的经济衰退，2008年末，中国启动了史无前例的“四万亿”经济刺激计划，新建在建的基础设施项目大幅增加，除财政投资外，更多地方政府采用了负债投资的办法，地方融资平台模式备受青睐。与此同时，金融系统对城市基础设施投资的信贷约束也大大放松，也为负债投资提供了方便条件。数千家政府性公司的资产负债表迅速膨胀。

融资平台兴盛以后，决策层很快就注意到其中的债务问题。国家审计署分别于2011年-2013年间进行了三次审计。地方债务是全国范围的，2010年底，全国2779个县，只有54个县级政府没有举借政府性债务。全部地方政府债务由2010年的10.7万亿上升到2013年6月的18万亿，年均增长近20%。其中县级政府债务增长最快，为26.59%；市级次之，为17.36%；省级为14.41%。

从城投债务到地方债券：新的债券产生，旧的债务没有缩减

在这个时候，各方开始考虑融资平台和地方债务的处置了。总的来说方向只有一个：开前门、堵后门。为了实现这个目标，先后采用了很多办法。

首先是发行地方债券置换地方存量债务，地方债券余额从2015年的4.83万亿一路上升到2022年的35.1万亿。围绕着地方债券，财政部等部门出台了一系列规则，约束地方发债，比如余额和限额管理、财政重整等。

开了前门以后，就需要清理平台了。这就是第二个办法，严控新增债务，尤其是隐性债务，主要是地方债以外各类城投等融资平台的债务，这类债务往往以地方政府信用背书向银行、非银行机构借款。2018年8月以后，随着27号文（即《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》）和《地方政府隐性债务问责办法》相继下发，要求地方用5-10年时间解决隐性债务，“化隐债”进程开启。

江苏各地市清理融资平台正是中央“化隐债”政策的结果。昆明城投、滇投，也是城投，也是隐债，也在“化隐债”之列。

融资平台数量众多，国家审计署在2013年12月发布的全国政府性债务审计报告中共审了7170个融资平台公司。2019-2021年在银行间市场等场所公开发行过债券的融资平台也高达2300余家（2000-2021年间有3200余家），有能力发债的平台信用水平更高一些。广发证券固收研究刘郁团队收集了全国2000余家发债城投公司的主体信息和财务数据（公开发行债券的公司需要披露财务信息），我们采用该数据进行分析。

现存发债城投的2000多家公司中，到2022年底，大约有50万亿左右的有息债务，所以全部城投再加上一些有政府隐性信用担保的国企债务，地方债券之外的隐性债务规模比“开前门”的地方债券规模要大很多。

所以，开前门堵后门的政策，最终并没有堵住后门。后门的规模比前门仍然大很多。

融资平台的债务为什么减不掉？未来怎么办？

从中央角度，用地方债券置换地方原有的债务，并将债券纳入到由财政部、地方人大监督的框架内，如果在“前门”之后，还有一大堆城投、融资平台以地方政府信用贷款、发债，那么开前门的意义就消失了。

但“化隐债”，清理融资平台，是非常困难的。中国现在的投资收益不高，纯粹市场化的主体，根本不乐意在公路、铁路、机场等基建上投资，更别说滇池这样的环保项目。

2000余家发过债券的城投公司（主要是融资平台，以下不区分两者使用）共标记了4000余项业务类型，平均每家平台有2项主要业务类型，这4000多项业务类型中，有1500家平台经营基础设施建设，800余家经营土地开发整理，800余家经营安置房、保障房、棚改项目，400余家经营公用事业，200家左右经营交通基建（包括轨交、铁路、高速公路）。

这些业务类型有几个特征：

第一，在中国的营商环境中，这些业务的开发和经营需要政府强有力的支持，民企很难介入，如果政府不支持，即使民企可以介入，也很难可持续运营；

第二，高资本投入，回报率低，投资回收周期长，对于多数地区的多数业务，以十年周期视角来看，这些业务也无法实现收支盈余；

第三，因为长期父爱主义，这些项目都有一定的“保障”、“民生”的职能，无法按照市场定价，并且即使不赚钱、亏钱，也必须运营。这些特征也意味着引入市场化资金化隐债也是非常困难的事情。

这些特征出造成了融资平台以市场化运营进行退出的难度。客观的说，这些项目都不是市场化运营的，原因是多方面的。有一些项目，如果纯以商业考虑，压根就不应该启动，比如人口规模偏少的城市，全国大多数城市的地铁项目都是亏损运营，每年政府需要给予大量的补贴。还有一些项目无法市场化运营，比如地方公用事业，服务价格无法市场化，即使亏损了也无法停止运营。

今年3月，河南商丘公交曾经声称经营异常困难，宣布暂停旗下公交服务，引起舆论发酵，后来不得不改口宣布不停运。去年冬天华北的天然气供应、东北的供暖都曾面临过类似的问题。这些项目如果不以政府信用背书或者财政不断的输血，是无法持续经营的，在这种情况下，仅仅声称其不承担融资平台功能，恐怕实际上做不到。

更何况，债务危机往往有传染效应，真到了债务违约时刻，如果地方政府能秉牢不救助，任其破产（其实地方政府反而愿意这样），影响到区域融资环境时，首先坐不住的恐怕是上一级政府。河南永煤违约事件的处置就是先例。

除此以外，我们还可以看到，平台债务的形成与经济增长存在一定的联系，江浙等东部省区和两湖、川渝等中西部地区近年发展迅猛，这些与高额的固定资产投资是分不开的。近年来，政府依赖专项债等融资工具大举进行基建投资，进而拉动经济增长，这种模式对错暂且不论，但确实是眼下经济增长的核心动力之一。

融资平台虽然是隐性债务，但确实也是拉动经济增长的关键因素，其与专项债不过是一显一隐的区别。剥离融资平台的政府信用，在当前的环境下，他们的融资能力会大大下降，势必减损其投资能力，进而影响经济增长。这些都会让上级政府投鼠忌器。

包括昆明等城市在内的城投债务情况恶化，靠昆明甚至其省政府本身，很快就没有能力继续偿还债务了。但如上文所说，上级财政部门常说的“谁的孩子谁抱走”，恐怕也是吓唬人的话，很难让市场相信。像昆明这种城市，经济并非最差，如果其债券系统性违约，肯定会重创整个市场，届时全国能发的出来债券的地区恐怕只有东部几个发达省区的中心城市。

这不仅是立时导致整个基建投资的停滞，重创经济增长，而且城投债券、贷款的主要资金提供方是银行，银行体系的不良贷款规模会立时上升，这也就是所谓的系统性风险，显然这一切的成本过高。所以上级财政部门的威胁显然很难奏效。换而言之，当年债券置换存量债务政策没有解决城投的隐性债务问题，为什么今天就可以解决？

总得来说，既要又要且要的政策环境让融资平台成长壮大，所有制偏好和管制水平抑制了融资平台采用市场化运营退出的可能性。在当前环境下，地方债务的化解已经不存在低成本解决方案。

从长远来看，债务压顶下的社会有一个鲜活的例子，就是邻国日本。日本80年代末债务规模高企，最终用了30年时间来消化，虽然居民生活水平没有明显下降，但经济是实实在在的停滞了。相较之下，中国目前的显性和隐性债务水平与日本当年有过之而无不及。未来会怎么样，恐非坦途。

刊于百度百家号 | 2023-05-31