债券置换重塑经济格局

财政部实施了三批地方政府发行债券置换存量债务，规模达到3.2万亿。有媒体披露，财政部将在2017年以前的三年内共置换14.7万亿地方政府的存量债务，以“时间换空间”，优化债务结构，降低融资成本。

当前地方政府的债务肇始于2008年的“四万亿”经济刺激政策，并且持续增长，债务余额从2010年底的10.7万亿上升到2014年底的15.4万亿。2011年起，地方政府融资平台的债务处置进入公共讨论。

最开始，相关部门采用存量贷款展期、借新还旧等“风险缓释术”，希望平滑偿债高峰，通过未来的经济增长来化解债务。只是这种思路会让地方政府延续以往的思路，很难遏制其超过自身能力贷款的冲动，无助于抑制债务扩张。真到出现危机的时候，还得中央政府来擦屁股。

随后2012年的两会，国务院明示将采用市场化的办法处理地方债务，如资产处置、项目转让和股权出售，这实际上让债务的偿付主体推给了地方政府，公益性项目的债务的偿还由中央部分兜底。“谁的孩子谁抱走”是一个好思路，但在垂直管理的金融市场，没有中央政府的协调，地方政府的债务恐怕会陷入不可收拾的境地。更何况，地方政府的债务扩张也对应着经济增长，中央很难任地方自生自灭。

在这种两难的格局下，中央政府开始允许地方政府发行地方债券置换存量债务，同时收紧或禁止地方政府及其融资平台借政府信用背书进行信贷融资。2015年新《预算法》对地方政府债务实行余额管理，允许地方政府发行债券。此时地方政府发行债券置换存量债务，不仅间接利用于中央政府信用为地方债务背书，地方债务短期内不会出现偿付危机，降低了地方的融资成本，还延长了债务的久期，避免短债长投带来的期限错配。

虽然债务只是从信贷到债券，但性质和效果完全不一样。融资方式从间接转向直接，地方政府需要向金融市场披露更多的信息，债券收益率、债信评级等可以有效的约束地方政府无序融资的行为，并改善地方政府的项目投资质量。

现实证实了这一点。2014年前，地方政府也发行债券，只不过规模比较小。既然债券发行利率可以显示地方政府的财政健康和信用评级状况，地方政府就利用财政存款等手段逼迫地方债承销机构压低发行利率，甚至出现了地方债的发行利率低于同期国债的现象。然而数万亿地方债发行以后，地方政府可用的作弊手段有限，无法再影响如此巨量的债券供需，今年8月辽宁债还出现了部分流标，地方债的发行定价差异越发明显，信用风险溢价也将逐步得以体现，经济与财政状况较差的地方不得不提高发行利率。

从规模上来看，2015年初，地方债的规模仅有1.16万亿，到11月底，增长到4.56万亿，同期政府债为14.61万亿，政府债的增量主要来自于地方债。到2017年底，地方债的规模将达到16万亿，是债券市场的第一大券种，比国债还要多5万亿左右，是2014年地方政府财政收入的两倍。

发行债券作为地方政府的主要融资工具，会对中国财政金融体制产生深远影响。考虑到今年11月底，银行业的一年期及以上的贷款总额才35万亿，债券置换进程将有力推动间接融资向直接融资的转变。

另一方面，1978年以来，中央政府和地方政府在财政、金融中呈现分权与集权的周期性波动，即“一收就死、一放就乱”，地方政府债务是中央与地方在财政分权、金融集权格局下博弈的副产品。如此巨量的地方债券发行及存量规模，以至于地方政府无法通过银行、信托等腾挪手段“拆东墙补西墙”、刚性兑付债券到期，金融市场将对地方政府形成有效约束，信用评级、发行利率直接影响着地方政府是否可以借新还旧，以此倒逼地方政府保持健康的财政收支。

当然，要达到这一点，还需要界定中央与地方的财事权关系，逐步消除中央政府对地方政府的隐性担保，以保证市场能起到抑制地方政府无序融资的功能。

刊于《上海国资》