离不开的投资、靠不住的国企

12月15日至16日召开的中央经济工作会议中指出，要牢牢把握扩大内需这一战略基点，培育一批拉动力强的消费增长点，增强消费对经济增长的基础作用，发挥好投资对经济增长的关键作用。要增加并引导好民间投资，同时在打基础、利长远、惠民生、又不会造成重复建设的基础设施领域加大公共投资力度。

自今年3月以来，经济衰退就一直是决策层决策的大背景。7月31日胡锦涛主持的政治局会议，定调下半年的经济政策也为“稳增长”。国务院先后出台了一系列鼓励民间投资实施细则等促增长政策。发改委也加紧了项目审批，拉动投资。

但这些小打小闹对缓解经济颓势用途不大，以地方政府为代表的经济主体所期待的是再来一次全面的经济刺激政策，也就是“四万亿”。只是学界与社会舆论却并不认可这种思路，他们普遍认为应该忍受暂时看起来不那么漂亮的GDP，而着力于经济结构的调整和经济体制的改革，这样的经济增长才是健康与可持续的。

要改变经济增长方式谈何容易，作为中国最高级别的经济形势分析和决策会议，中央经济工作会议以定调未来一年的经济政策为著称。尽管在此“定调会”上强调了消费对经济增长的基础作用，但仍然明确了投资对经济增长是“关键”的。

从融资平台到央地合作

近十几年来，投资始终是经济增长的主旋律，投资率居高不下，从十年前的40%以下，一路上升到近50%，与之相反的则是最终消费率从上个世纪末的60%降至今低于50%的水平。在对经济增长的贡献上，最登峰造极的表现就是2009年，在全球金融危机带来的出口衰退，政府启动的“四万亿”经济刺激计划阻止了当年的经济，投资对经济增长的贡献竟然高达91.3%。

政府要主导投资，最有效的办法就是利用其控制国有企业，直接实现投资意图。要投资，就要有资金，2008年肇始的“四万亿”计划催生了大批以融资为目标的地方性平台公司，专司地方政府的基础建设投融资。如此一来，高启的投资对应的就是巨额的债务。2011年审计署披露的信息显示，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元，其中：政府负有偿还责任的债务6.7万亿元，占62.6%；政府负有担保责任的或有债务2.3万亿元，占21.8%。而同期地方政府的财政收入总额仅为4.1万亿元（不包括卖地收入）。

在这种情况下，以信贷融资为主的融资平台显然难以再唱主角。寻找新的投融资模式被提上地方政府的议事日程。虽然地方的国有企业在银行系统中难以获得信贷，但以央企为代表的中央国有企业手中仍然握有大量的信贷资源。在融资平台增量放缓的时候，地方政府要谋求发展，就开始求助于央企，自2011年起，频现央企与地方合作的案例，哪怕是像广东、浙江这样的民营经济大省，也不得不引入央企，在石油化工、钢铁等领域展开“央地合作”。

当前央企与地方的合作，已达十数个省市，包括广东、山东、浙江、福建、湖南、河北等10多个省份，签约的投资项目超过10万亿元，再加上京沪津渝等央企传统的重点投资领地，“央地合作”已经形成了继“融资平台”后的新一波投资浪潮。

除此以外，亚洲金融危机中广东等地方政府广泛使用的政府信托合作产品再次流行起来。“央地合作”以外，在信托业大发展的浪潮下，政信合作成为地方政府为资本项目融资的工具。政信产品中负责偿还或支付“项目回报”的合约责任，由地方政府融资平台或执行地方政府政策目标的行政机构承担。评级公司穆迪在今年12月份的报告指出，政信产品余额在2012年3月底之前的24个月本已处于下降趋势，但4-6月和7-10月却分别增长了近30%和19.9%。

从地方政府债务到系统性风险

如此大的融资手笔，在政府财力给定的情况下，偿还能力原本是一个很大的问题。虽然在实际操作中，地方政府通过融资平台来获得贷款，在形式上有土地增值、资产的预期收益做抵押，但实际操作中，投资项目泥沙俱下，资产的预期收益等偿还能力被刻意模糊处理了，往往默认是地方政府的信用做担保，债务风险并不低，并且严重受制于经济周期及长期经济增长的影响。

当下最紧急的则是期限错配的危机，几乎所有的地方投资项目都存在短贷长投的现象。审计署的报告显示，2010年底地方政府性债务余额中，2011年、2012年到期偿还的占24.49%和17.17%，2013年至2015年到期偿还的分别占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期偿还的占30.21%。这种现象也大量出现在政信合作中，政信产品的期限较短，通常只有1-2年，政信产品往往在其支持的基建项目产生收入之前陆续到期。

地方政府可持续的偿还能力最终总是落脚到征税权（包括广义上的土地出让收入等）上。关键是现在的地方政府拿不出钱来偿还贷款（债务）。这时应该怎么办？如果地方政府与中央政府的资产负债表是独立的，那还不起贷款的地方政府变卖手头的资产清偿贷款，或者提高税率等都不失为可行的政策，但这些在中国都很难实现。

首先中国是单一制国家，地方政府算是中央政府的分公司，财政体制上分税制而非联邦制；其次金融资源多为中央政府控制，尤其是占据主导位置的以信贷融资为主的商业银行多为央企，地方债务如若在一家银行形成坏账，会发生连锁效应，波及整个银行业；变卖地方政府资产清偿债务引发资产重估也有同样的危险。

实际上，正是因为当前财政分权、金融集权的财政金融格局，形成了地方政府融资，中央政府负责的局面。地方政府的融资平台、政信合作、央地合作等的本质都是向中央融资，形成“地方政府—中央政府—资金市场”的融资。换言之，地方政府融资平台的债务危机正是地方政府对中央负责、向中央融资的结果。中央如若不管，最终的受害人仍是他自己。

显然，中央对此心知肚明，新近的“定调会”中，会议表示，“要清醒地看到，我国发展仍面临不少风险和挑战……金融领域存在潜在风险。要高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。”

2012年初，中央相关部门为此制定的存量融资平台贷款整改细则中，在操作时也未将这部分债务偿还的压力推给地方政府，贴心的为地方政府考虑，将存量贷款有条件展期，重新厘定贷款期限、借新还旧等“风险缓释术”已经进入银行和融资平台及地方政府实际操作的谈判中，以此平滑偿债高峰，以时间换空间，把化解地方政府债务的压力扔给未来的经济增长。

要素价格市场化迫在眉睫

对当前的投资主导的经济增长模式，有相当多的批评指向所有制结构，他们认为正是因为国有企业在经济中占据了要害位置，致使投资率居高不下，也挤压了民营企业的生存空间。但更为重要的原因，并非国有企业的垄断地位（或者说市场准入许可），而是要素市场的价格管制（或价格歧视）。

价格是显示物品稀缺程度的信号，以此指导投资和消费。但管制中的价格和价格歧视扭曲了要素稀缺信号，引起了投资的错配。不可否认的是，在中国快速城市化的进程中，大规模的基础设施建设是不可或缺的，哪怕是在已经连续多年高收入的今天，基础设施建设仍有相当大的发展空间。

但这并不意味着所有的基建都是有效率的。从基建投资额来看，江苏、山东等东部地区多数年份都远高于中西部地区，以至于发改委频频限制其投资额度。但我们也会同样发现，江苏、山东等地的高速公路等基建设施存在投资不足的现象，基建利用效率远高于云南等地区。

为何会发生这种情况？显然是因为各省针对高速公路的融资平台，其融资的利率并没有反映项目的风险水平。实际上，在利率管制并且明显受到抑制的情况下，资金明显被过度使用了。投资对GDP的贡献居高不下的主要原因正是廉价的利率。做一个简单的计算，以地方政府目前10万亿的债务规模，贷款利率上浮1%，就意味着一年多支付的利息高达1000亿，如按照政信合作的融资利率水平（9%-14%），多付利息将近地方政府年收入的一成。在这种情况下，显然哪怕是再有钱的地方政府，也会认真对待投资项目的可行性。

同样的现象也体现在企业之间的竞争，因土地、资源与资金等价格的歧视性对待，不同所有制之间先天上存在鸿沟，优胜劣汰难以体现，严重制约了中国的技术进步与创新。以劳动力及土地为例，因为体制的便利，国有企业在吸引劳动力具备先天的优势，例如有落户指标、有评职称的渠道、有购买经济适用房指标或集资建房；土地及资源的获取则更为容易，划拨、无偿提供比比皆是。

按天则统计，按工业用地价格3%的比例计算工业土地租金，2001-2009年国有及其控股工业企业应纳地租2.6万亿元，占国有及国有控股企业名义净利润的63.6%。新华书店等国有书店之所以可以运营，很重要的因素就是地租几乎为零，与之对应的是民营书店持续的关门倒闭。在资金成本上，国有工业企业平均实际利率为1.6%，而市场利率则估计为4.68%。若按照市场利率水平，国有工业企业同期需多支付27539亿元，占同期其名义净利润的68%。

当然这也是有代价的，要素价格的扭曲对应着国内的高储蓄率，不仅有很强的分配效应，对居民消费亦形成挤压之势，带来的经济扭曲，是今天经济结构转型的主要障碍。投资形成的过多产能，又使得中国不得不维持出口优势，在劳动力报酬水平、环保政策、出口税收政策等持续保持续扭曲，进一步加剧经济结构的失衡。

同时，我们还看到，尽管存款利率较低使得储户倾向寻找银行之外的投资渠道，形成了高利贷的资金源。由于非价格配给的信贷资金与资本市场利率及投资回报率形成鲜明的落差，这种错误的信号使得资金拥有者更乐意“钱生钱”，而非投资实体经济。而无法从正规的非价格配给的信贷资金中获取支持的实体经济，只能从非正规经济中借高利贷，这是对实体经济的极大挫伤，是当前经济转型的主要障碍。

说到底，投资是不是有效率，是由市场说的算的，而市场发挥效力的前提就是生产要素的价格是市场化的。中央力主要要继续严格控制“两高”和产能过剩行业盲目扩张，岂不知这些都是要素扭曲的果，如果能源价格高、环保力度强、利率水平正常，市场自然会淘汰它们。

更进一步，政府扭曲要素价格，并辅以财政扶持和补贴，希望可以引导产业结构的调整。如果这些真的可行的话，也就意味着政府可以准确预测未来的发展方向，当年被否定的计划经济模式是有效的，这难道就是我们改革形成的共识吗？显然有悖于我们的常识。

东亚模式的统一归宿？

中央经济工作会议对2013年政策已经定调，包括减税、扩赤字、强投资。投资不仅仅是短期拉动GDP的有效手段（远比消费有效），我们也要看到，近年力推的城市化进程，投资是不可替代的长期经济增长的主要动力。在这其中，地方政府主导、国有企业冲锋陷阵在未来仍将是主要的城市化模式。

在这里，我们就要掂量投资与国企可堪大用否？投资拉动经济增长并非坏事，日韩等一些东亚国家在与中国发展相近的阶段，储蓄率与中国不相上下，新加坡更是高达中国的1.5倍。美国西进运动时候，也伴随着大量的基建等投资活动，投资过剩也比比皆是。因此，关键不在于是否投资对经济增长的贡献过大，也不在于是否过度投资，而是谁来主导投资？在什么环境下的投资。

在这一点上，国企明显是靠不住的，在利率管制的环境下，国企的投资大多无视风险，凭借要素的成本优势，以量取胜。如果这只是民企行为，本无可厚非，得失仅是区域，影响不了大局。但国企抑制不住的投资冲动在形成群体性行为，背后压上的是政府的信用，形成的却是系统性的金融风险，并且先天的成本优势，竞争根本无法发挥作用，市场效率毫无提高。

这些或许都不重要，国企+投资的格局将持续存在，在现有的政治格局下，这也是各方都可以接受的方案。“定调会”也明确将“实施稳健的货币政策，要注意把握好度，增强操作的灵活性。要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，保持人民币汇率基本稳定，切实降低实体经济发展的融资成本。”这意味着，信贷规模会持续扩大、M2突破百万亿后继续膨胀都是可以预见的结果。所有这些将逐步体现到房价、物价，货币长期贬值也是不可避免。中国或许跟随日、韩、台、泰、马、印尼等国家的步伐，走入发展的“东亚模式”，最明显的特征就是货币面额超级大，这些都是持续货币贬值的结果。

当然，党的十八大召开以后，新领导班子的言行透露出强烈的改革的气息，“定调会”中也确实有不同于以往的声音，提出要以更大的政治勇气和智慧推动下一步改革，也明确要提出改革总体方案、路线图、时间表。我们希望可以在2013年的两会中可以看到新思路、新举措，更希望在此之下，中国的经济增长能走出一条更好更优的道路。

刊于2013年第1期《凤凰周刊》| 1月4日

（《凤凰周刊》将此文改名为《经济刺激的现状与后果》）