用债券市场重塑地方财政纪律

5月21日财政部发布《2014年地方政府债券自发自还试点办法》称，2014年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛将试点地方政府债券自发自还。办法的核心要义是，试点地区在国务院批准的发债规模限额内，自行组织本地区政府债券发行、支付利息和偿还本金的机制。

5年来，地方政府债券融资的口子越开越大。2009年，财政部代理发行地方债；2011年允许4个地区试点自行发债，但由财政部代还，随后扩大试点。到今天允许部分地方政府自发自还，地方政府举债融资制度迈出质的一步。

为什么要发行地方债？当然是地方政府没钱了，需要新的融资渠道。早先地方政府偏爱银行，大量采用“银政合作”，数千个融资平台以土地等作为抵押物向银行贷款，是目前地方政府债务的主要构成。

银行信贷缺点很多，受监管部门的信贷政策约束很大，也受制于经济周期，在2011年审计署对地方政府债务进行审计后，地方向银行融资的能力大大缩水。银行信贷更容易导致地方融资的期限错配，长期投资对应短期负债，在经济周期来临之时，很容易造成金融风险。此后以银行理财为代表的一系列非标资产融资工具和信托成为地方融资的重要渠道。这两年，随着监管机构清理非标资产，地方的融资空间愈显逼仄。

在这种背景下，自2009年开始，地方政府融资平台在银行间市场发行债券的规模越来越大。据WIND的统计口径，含城投债、地方自行发债等各类地方发行的债券，到目前为止已达2.79万亿元。以2013年末审计署的审计口径，到2013年6月，地方政府负有偿还责任的银行贷款才5.5万亿元。债券市场已经成为地方政府重要的融资工具。

因此，越来越多的专家建议修改现行《预算法》中“地方政府不得发行地方政府债券”的规定，为地方政府开辟新的融资通道。央行研究局首席经济学家马骏等更认为，从国际国内经验看，引入债券市场和配套改革可以硬化地方政府的预算约束、提高财政透明度。这也招致另外一些专家的反对，他们认为这会让地方债务的总量和风险变得更不可控。

但不管怎么反对，地方政府已经在发行债券了。债券市场中的城投债之所以能发行出去，主要还是融资平台背后的地方政府。随便查阅一份城投债的评级报告，最重要的章节永远都是地方政府的财政情况、还款信用。城投债已经是事实上的地方债了。何况城投债之外，大量的银行贷款、信托、银行理财也是依托地方政府信用获得的融资。如果地方发行债券融资会让风险不可控，这些融资渠道也有同样的问题。

同时还要看到，当前地方债务主要源于2008年中央政府放松地方政府的金融融资约束，在财政分权的格局下，形成了对地方政府发展经济的激励。这么做的负作用是地方的金融杠杆高并引发经济过热，最终中央不得不通过金融集权化解其负面效应。在这一链条中，地方债务不过是中央与地方博弈下的副产品，中央不应该也没有能力去约束地方政府的借债冲动。要一劳永逸地解决地方债务“收死放乱”的无序局面，就要改变地方过于依赖向银行融资的现状，因为银行的信贷严重受制于中央政策。

债券则是一个好的替代品。一个地方能不能借债发展，对于债券投资人来说，地方政府的信用、所涉项目的好坏、还款能力的保障等多方面因素都是关键。以机构投资者为主体的金融市场，对地方政府履行还款义务有着更强的约束，对借款展期、违约的惩罚更为严厉。信用等级下调、债券违约的压力会让地方政府必须约束财政纪律不乱花钱、提高财政透明度、提高投资效率，以此提高投资人的信心。

当然，这些设想都是美好的，债券市场要达到重塑地方财政纪律的地步还有很长的路要走。首先，债券的量要足够大，以至于地方政府无法通过银行、信托等腾挪手段“拆东墙补西墙”、刚性兑付债券到期，必须老老实实提高内功。

其次要加强债券市场的制度建设。2011年试点地方自行发债的时候，出现了地方政府债利率低于国债利率、地方政府的信用高于国家信用的奇怪现象，背后是因为地方政府追求政治形象，承销商和投标方为其抬轿子，严重背离了市场化发债的原则。

刊于《南方都市报》 | 2014-5-29