宏观经济与资产配置展望

近期多省出台限电、限产措施，受此影响，相关大宗商品价格大幅攀升，截至9月27号，动力煤继续创下历史新高，全国水泥价格指数9月上涨也创下了近年来的新高。为什么在这个时候会加大对“两高”项目的监控，加大“能耗双控”的实施力度呢?这对资产配置来说又意味着什么？如何洞悉下半年大类资产的走势？10月28日，红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖做客第169期【鸿儒论道】对此进行深入解析，麦格理中国首席经济学家胡伟俊，东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管陈达飞作为评议嘉宾出席了本次活动。    

李奇霖指出，今年以来，用电缺口不断攀升，根据发改委给出的预警等级，目前电力紧缺区域集中在东南沿海和西部欠发达地区。自2020年以来，美联储大规模扩表，在财政转移支付下，居民收入大幅提高，这带动了美国商品需求快速走高，海外出现供不应求的局面。中国率先控制住了疫情，生产快速回升，为了满足出口扩张，东南沿海工业生产旺盛，进而导致耗电量的攀升。如果说东部省份主要是因为出口的话，那中西部一些省份则与传统行业生产规模扩大有关。近年来在东部产业转型以及中西部大力招商引资的背景下，随着不少传统高耗能的制造业开始向中西部迁移（西部电价等更低，对高耗能行业吸引力更大）这就使得中西部省份自身对电的消耗大幅增加。另一方面，发电端面临政府执行端的摆动。上半年为了经济增长，放松标准，下半年迫于考核压力，拉闸限电，导致经济政策出现一个大幅摆动，加之受制于自然条件，光源、风源、水源不稳定，今年新能源发电也不稳定。

在此背景下，可以关注哪些投资机会呢？李奇霖认为股票市场近端看原材料，远端看新能源运营商技术进步和储能技术。目前大宗商品受制于市场交易的摩擦，价格比现货低，核心矛盾是供给没有解决。城镇化产业链高度相关的工程机械、水泥、钢铁、家电、工业金属跌幅比较多，尤其是中游，长期来看是一定要规避的。对于房地产，他认为至少在目前，更多的是为了保交付，让交付能够顺利，解决民生问题。房地产真正的不确定性是经济增长层面的，总体来看，未来房地产下行压力还会比较大。目前来看，整个企业利润都还是集中在上游，技改和新能源相关是制造业投资为数不多的发力点。消费层面看，目前就业和消费修复压力极大，他认为有通胀的可能，但传导得会比较慢，需要产出相比于消费更快的下降。

对于近期备受关注的房产税，他认为房地产税除了扩大税源以外，还有一个重要的诉求就是房住不炒。从大方向来看，房地产调控政策的组合拳一定是引导居民储蓄逐渐减少对房地产配置的。这个时候，拥有多套住房的住房拥有者，将成为金融机构眼里的高净值客户，相应地大类资产配置方案会跟上。所以，房产税对资本市场，对股和债都是利好。

围绕当前热议的地产行业，胡伟俊认为地产有四个风险：第一个是系统性风险，即大家常说的雷曼时刻。事实上，这个可能性是非常低的。即使海外投资者里面，也很少有人觉得中国的房地产会引发系统性风险。第二个是传导风险，房地产下行时，购房者会观望等待，这样就会有更多的房企遭遇现金流的问题，最近不断有中国的房企出现一些违约的问题。第三个是短期增长的风险。最近房地产投资下滑得非常快，明年房地产可能成为经济增长主要、甚至是最大的拖累。第四个是长期的增长风险。全国的商品房销售，20年前是2亿平，10年是10亿平。2017年以来，每年都在17亿平左右。未来10年里，可能房地产的销售很难再出现增长。对于房地产税，他指出当前讨论很多，但有太多东西我们还不知道。比如说，政府推房地产税的最终的目的是什么？是取代土地收入、还是抑制房价上涨？还是减少财富差距、实现共同富裕？不同的目的，税制的设计可以差别很大。如果只是抑制房价上涨，只对增量征税就可以了。如果达到降低贫富差距的程度，就需要对存量征税。如果要取代土地收入，那就需要定一个很高的税率。这些都是非常关键的细节，我们现在都并不了解。

最后陈达飞分享了他对美联储货币政策的看法。他认为非常规货币政策退出，抓手是利率。决定合理短期利率水平的是宏观环境，而宏观环境就是美联储的货币政策框架是什么。美联储加息的决策确实是非常关注市场的预期，美联储最看重，也常引用的对于利率的预期，是纽约联储做的一级交易商调查，以及市场参与者调查。一般情况下退出都是从量开始做，量就是所谓的Taper。历史上看，加息的时点处于再投资的中间的阶段，符合这样一个经验规律的。我们觉得从Taper结束到加息不会那么快，中间需要有一个时间去做观察的，也就是观察期。如果通胀的压力持续到明年的话，这个节奏会明显加快。整体上，对于退出宽松的政策，预期是没有什么变化的，不确定的只是内部的节奏。从历史上看的话，如果退出量宽是正确的话，美元指数，短期内强的概率会大于弱的概率。美元强，历史上看，对于大宗商品来分析，整体上看它们之间是反向的关系，美元强，大宗商品会弱。经济周期弱、美元强，这两个都是对未来大宗商品价格有压抑的作用。对于美联储退出会不会引发所谓的新兴市场国家缩减恐慌？陈达飞认为，通过目前的测算，未来美联储退出的话，对于国内的货币政策的干扰，可能也没有想象那么大。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院院长傅蔚冈博士主持。【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院主办，鸿儒金融教育基金会提供学术支持，并获得华科资本、淳厚基金管理有限公司的支持，双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题，致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台，为中国经济和金融提供专业意见。