跨周期调节下的中国经济

8月27日，上海金融与法律研究院特邀平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生做客第167期【鸿儒论道】，深度解析中国的监管新框架，前瞻中国经济的机遇与挑战。摩根资产管理执行董事、环球市场策略师朱超平，东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管陈达飞作为评议嘉宾出席了本次活动。

钟正生开宗明义指出，中国经济环比高点可能已过。随着出口对中国经济的拉动逐渐减弱，而内需无论从基建（地方政府债务严监管）、房地产（对银行、开发商、个人的整体性约束）、消费层面都缺乏有力承接，下半年中国经济的方向将是“见顶巩固”。“见顶”是指环比高点已过，“巩固”是指经济增长的结构分化收敛：工业生产、进出口和房地产投资增速向下，基建和制造业投资、社会消费增速上行，CPI与PPI的剪刀差收敛。简单说，一股向上的力量，一股向下的力量，两个较劲，两者的净效应，将决定中国经济增长动能的强弱。他预计四季度经济增速有可能回落到5%，因此政策要未雨绸缪，做好跨周期调节。

他指出，在此背景下，中国政策思路发生了转变：一是更加注重“碳达峰、碳中和”政策推进对大宗商品价格的影响；二是高压治理地方隐性债务，并向土地财政延伸；三是从房企、金融机构、地方政府和限购等层面形成政策合力，减轻中国经济与房地产的“捆绑”；四是应对人口快速老龄化，解决低生育率这一人口核心问题；五是新型城镇化和乡村振兴协同推进；六是科技自立自强作为国家发展的战略支撑。在以上政策大方向下，7月政治局会议定调政策从“正常化”走向“稳增长”。

对于近期中央政治局会议提出的“做好宏观政策跨周期调节”，钟正生也谈了自己的看法，他表示，跨周期调节不同于逆周期调节，跨周期调节更着眼中长期的经济运行，更多地考虑政策的滞后效应，从而可以更张弛有度地使用宏观政策工具熨平经济波动，更加有利于中国经济的“行稳致远”。

跨周期调节下的财政货币政策会有什么变化呢？钟正生认为，今年以来财政发力是显著“后置”的，而且增量基建的空间在收窄。7月中央政治局会议上提出，要“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。因此，市场比较关注后续财政支出，尤其是基建支出会不会提速。他强调，制约今年以来基建投资回升的最重要的两个约束条件，一个是隐性债务的监管，二是缺少合适的项目，都未必会有非常明显的变化。因此，不宜对下半年专项债拉动基建投资抱有过高期待。也就是说，从地方专项债发行放量，到形成基建投资的实物工作量，这不能简单划等号。接下来货币政策会更加调适：央行降准未必是一次性的，但并不意味着央行短期内会降息，当前增强人民币汇率弹性有其可行性和必要性。

如何看待后疫情时代的人民币资产？钟正生也给出了自己的看法，他认为人民币汇率短期会随着美元指数的强弱变化而呈现波动，但人民币汇率的长期走向取决于对中国经济、对人民币资产的信心，看好人民币资产和人民币升值趋势。

朱超平围绕“消费倾向”进行了补充，他认为房价或者资产价格对不同群体的消费倾向影响是不同的。在城市里拥有房产的这部分所谓中等收入群体，他们的边际消费倾向波动很大，房价涨的时候，这部分有房的群体，可能信心很足，会增加消费。对于无房群体的边际消费倾向来说，这可能是没有任何帮助的，他们可能还会考虑存钱买房，短期不会增加消费。甚至对于一些收入更低的人来说，每个月固定的开支可能就占到工资的70-80%，房价涨跌对于消费的变化是不会发生影响的。现在的调控还没有造成房价剧烈的暴跌，但是房地产的流动性完全被限制住了。如果我们短期的房地产调控没有太多考虑对消费的冲击，还坚持这么一个非常严格的调控，而不是尽快设计一些替代的选项，会不会就造成整体消费的低迷？

陈达飞重点分析了跨周期调节的外部环境，他认为美联储的政策可能是今年下半年国内的资本市场，包括人民币汇率，可能会面临的一个重要的波动的来源。当前的时间点与2013年启动Taper的时间点非常相似，通过倒推的方式判断今年年底一定会启动Taper。Taper会带来什么？首先是利差问题，并不是对所有国家都会出现利差问题，只有储备不足的国家才会出现国债利差的扩大。同时，对于储备不足的国家，货币贬值的幅度也会较大。另外，新兴市场国家也要预防一系列问题，比如利差扩大、资本外流，可能会提前加息，这将使国内经济处于紧缩状态。同时我们也能看到，这种跟随的行为也是与储备充足与否有密切的关系。储备充足与否的界限是7%，2013年曾有“脆弱五国”出现了资本大量出逃、汇率大幅贬值、信用利差大幅扩大的现象，本次有非常好的改善，只有两个国家目前还没有达到7%的水平。虽然中国在2015年之后有了一万亿美元的外汇储备损失，本次安全边际相对小了一些，但仍是十分充足的。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院院长傅蔚冈博士主持。【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院主办，鸿儒金融教育基金会提供学术支持，并获得华科资本、淳厚基金管理有限公司的支持，双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题，致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台，为中国经济和金融提供专业意见。