【财新网】中国房地产市场是否正在崩溃？

本文为澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚在鸿儒论道2014年第17期上的主题演讲。

房地产的问题大家非常关注，我第一次接触中国房地产的问题，是2008年从香港经管局出来后进入了西班牙对外银行BBVA，那时BBVA持有中信银行20%股份，当时金融危机袭来，很多人认为中国房地产是崩溃的状态，为此，我们去了大概六七个城市调研，然后发表了研究报告，我们当时认为：随着金融危机的到来，如果经济增长速度降下来，房地产市场一定会受到很大的冲击，但如果从历史角度看，中国房地产并不是进入崩溃的状况，政府有很多政策手段可以避免房地产市场的崩盘。果然不出我们所料，为了应对金融危机，政府出台了四万亿和其他方面一些政策，中国房地产从金融危机又走出来，一路走得非常猛。在前五年，中国房地产价格增长了64%，所以，2008年在全国各地买房都不会有任何损失。

　　经过房地产市场这一轮猛涨，大家又开始担心房地产市场是不是又进入危机的状况。我们宏观经济一出现风吹草动的时候，一些非常敢言的经济学家就会跳出来说，中国房地产一定是崩盘的状况。在今年上海论坛的时候，我应彼得森国际经济研究所所长之邀，写了一篇关于目前房地产市场的文章《中国房地产是不是正在崩溃》，我的观点很简单，这次的房地产调整还是周期调整，并不是历史的拐点。

　　上半年房地产市场开始放缓

　　为什么？我现在给大家解释一下，如果看这两张图，我们可以看到特别今年上半年，中国房地产市场开始放缓，新房的销售在一二三线城市同比跌了20%-30%，一些三线城市跌的更厉害。另外一个数据是“新建商品房存销比”，其中二三线城市的存销比较高，温州是其中极端的例子，温州新建商品房大概要43个月才能卖完；而一线城市新建商品房存量还并不是那么高，跟历史同期的水平并没有差很远。

　　另外我们也看到，很多房子卖不出去，价格也在做调整，比如上个月全国70个城市，除了厦门以外的69个城市房价环比在下跌。但是，如果看同比，其实房价还有一个小幅升值：统计局的数据显示，一线城市新建住宅价格从去年第四季度的同比增长超过20%，下滑至8月份的2.3%。二三线城市价格也出现下滑，至8月份同比增长0.4%。从这个角度看，房地产价格还在调整，跟历史同期相比，房价还是有一点上升的趋势。

　　同时，一线城市的房价也开始有明显调整，中原二手房指数显示，2014年以来，一线城市的二手房价格同比出现了下跌，其中，北京的二手房价格从2013年初就开始出现了同比下滑。

　　长期而言，中国房地产市场基本面仍然良好

　　为什么房地产成为中国居民非常喜好的投资产品？相对于中国资本市场的投资回报，如果在2001年买进了上证指数，那么我们到现在一分钱没赚；如果说把100块钱存到银行，到现在为止你的回报率非常低，经过通胀调整的回报率最多12%；但把钱投到房地产市场，15年的时间，你的投资回报是近三倍，这就是为什么房地产市场现在大家又爱又恨。那些挣了三倍钱的人下一步是不是考虑把房卖掉，把挣的钱真正赚到手里？现在没买房的又希望房价大跌。在舆论上，一部分人希望房地产大跌，另外一部分人认为房地产还有一个涨价。

　　作为研究者，我们对房地产并没有自己的一个喜好。基于数据，从一个长期角度来看，我们认为中国房地产还是所谓的新兴市场：中国私人房地产从1998年到现在16年的发展历程，市场规章制度还没有健全，很多融资仍以非常原始的情况进行，而西方那些金融支持工具在这里都没有，这样一个市场是一个非常不规范的市场，有时候会冲的很低，有时候会冲得很高，所以我们要有这样一个历史观来看中国房地产。

　　房产需求仍高于供给

　　一般来说，中国的房地产市场周期和经济周期十分接近，因此房地产投资也会随着中国经济增长而上升，如果宏观上面有硬着落的担忧，房地产投资也会下来。现在，是不是中国房地产需求远远低于它的供给？

　　不同的人对这个问题会有不同的答案。比如我们公司的工作人员因为项目去杭州调研时，有些房地产经纪人就认为杭州的房子三年都卖不完；但根据统计局的数据，在2005年之前，我们建的房子要远远超过需求，但自2005年起，除了2009年之外，中国的商品房销售面积一直高于竣工面积。由于快速的城镇化，每年房屋需求比供应高出1.4亿平方米。所以，从这个大的基本面来看，房地产需求还是大于供给，这也推高了房地产价格。

　中国家庭的低杠杆率

　　另外一个问题，中国房地产会不会崩盘？其实，这个问题跟居民自己的财务状况息息相关。为什么美国出现次贷崩盘？就是之前银行给很多没有能力买房的人办理了按揭贷款，金融危机一来，这些人付不起按揭贷款，就把房子留给银行跑路了。在这方面，中国和美国的情况完全不同。

　　把我们现在的居民资产分成银行、股票和房地产三大类，我们可以看到，房地产资产占GDP比率超过220%，股票资产占GDP的比重非常少，大概是12%左右，银行存款占GDP的82%，这些数字说明，我们居民的杠杆率非常低，城镇房地产资产只占居民存款的2.6倍，而同样在欧美发展国家，它的杠杆率可能会有10倍左右。如果看按揭贷款占中国银行业贷款的比重，它不过是14%，相当于居民存款的21%。其实，在中国买一套房子至少要付30%首付，而很多居民愿意付40%、50%，更因为利息高，很多人还会选择提前还贷。在这种情况下，我们居民抗房地产衰弱或者价格大跌的能力也非常强，即使房地产价格有一些下滑，我觉得抛售的可能性也非常小。

　　中国房价在全球格局中并非高不可攀

　　从全球角度来看，虽然说上海房价已经非常高，但比较下上海高端房地产和全球主要城市高端房地产的价格，可以看到上海高端房地产每平米的价格接近七千美元，印度孟买人均收入虽然只有上海的1/4，但它的房地产价格在一万一千六百美元左右；我们再看一下香港和新加坡房地产价格，现在上海房地产价格也不过是香港1/3。在今后六七年当中，如果说上海自贸区建设非常成功、能够成为中国国际金融中心的话，将来更多跨国公司的总部会设在上海，很多中国最重要的企业都会在上海建立资金营运中心，更多高收入人群都会到这样的城市。如果相信中国今后能保持6-7%的GDP增速，那么随着人均收入的上升，上海房地产价格七千多美元肯定不是顶，肯定还有上升的可能性。

　　中国未尽的城市化助力房地产

　　最重要的是，很多人在比较中国和其他国家的时候，错配了它们的发展阶段。比如有观点就认为中国现在的房地产就像是日本80年代末要崩盘的状态，但其实完全不是一回事，当时日本城镇化早已完成，从乡村到城市移动已经停滞了，日本已经成为全球的高收入国家；同时，日本银行业在80年代末对房地产敞口贷款太多，在地价、房价大幅下降的情况下，银行产生了很多呆坏帐。

　　如果看这三个指标，中国完全是不一样的状况，我们现在城镇化不过50%，在这个50%人口当中35%的人有城镇户口，剩下这些人只是在城市里面居住、并没有户籍，所以今后一段时间，中国城镇化仍会加速。国务院发展研究中心的数据表明，在今后十年，大概将有两亿人从农村转向城市，我觉得中国城镇化的道路至少有十年可以走，而现在房地产市场是一个市场驱动的市场，所以我们完全不用担心，现在很多房子卖不出去，房地产商开始不建，供给的减少，会为房价做支撑，城镇化的提升过程也会加速房子的去库存。

　　房地产下行风险加剧

　　另外我想说，虽然到2023年大概有9.2亿人口在城市里面居住，但是房地产投资峰值大概是2018年就完成了，这说明确实在前一阶段一些城市的房地产投资肯定是太多了，所以我们尽管认为这次的调整是周期性的调整，但中国房地产的下行风险也在上升。

　　第一，如果看过去五年房地产价格变动，中国在亚洲国家是第二，香港在前五年当中房地产价格几乎翻了一倍，全国均价是64%，上海的话我觉得翻一倍没有太大问题。

　　第二，中国房产的租金收益率在下降，中国的租金收益率平均大约2.66%，与其他国家地区相比也较低。除了新加坡、台湾和印度，中国的租金收益率比其他亚洲国家地区都要低。

　　第三，在房价收入比这个指标上，全国的房价收入比并不是很夸张，大概在6.3，在国际范围之内，一般大家都认为房价收入比应该在6到8左右，但同时，一线城市的住房可负担率已经越来越高，例如上海达到8.8倍，北京达到11.2倍，表示房地产价格已经超出了按照当地人均收入计算的公允价格。

　　第四，如果看中国房地产投资和人口增长数据的这个图，里面有两个指标，一个是前十年城市人口增长的速度，用3%作为基点，另外一个是这些城市前十年的投资均速，用20%作为一个基点。我们为什么用20%作一个基点？因为固定投资增速在过去十年是20%，如果房地产投资超过20%，说明房地产投资要快于固定投资增速。

　　这两个指标把这些城市分成四块，可以看到在西北角那些有一些很有趣的问题，比如西安和石家庄，就是在过去十年当中，这些城市每年房地产投资速度超过20%，但是人口增长远远小于3%，这些城市的房产在今后可能会面临更大的价格调整的压力，如果没有很多政策的出台，它的价格肯定有大跌的过程。

　　广州是一个非常奇怪的城市，在前十年当中房地产投资低于20%，人口也没有增加很多，这就是为什么广州房价在前几年并没有涨很快的原因。

　　我们再看其他三个一线城市——北京、上海、深圳，这三个城市在前十年人口增长非常快，超过3%，但是它的房地产投资低于20%，所以今后一段时间，北上深这三个城市并没有价格大幅下降的压力。

　　我们看东北角的城市，这里面有呼和浩特、银川、厦门还有其他城市，这些城市在前十年人口增长非常快，房产投资也很快，在这样一个过程中，如果说它能及时改变一些房地产调控政策，这些城市也没有太大的问题。

　　所以，主要的风险还在图中的西北角，那些二三线城市很多都是省会城市，如果今后户籍改革不加速，限购政策不尽快退出，这些城市就会面临很大的房地产下调可能性。

　　第五，房地产下行风险还有一个影响因素，就是中国房地产开发商的资金来源，我们发现其中30%是首付的定金，另外近40%是所谓的自筹资金，但在自筹资金里面，其中50%又是从影子银行借来的。我们都知道在这一轮金融市场紧缩当中，影子银行可能会受到很大的影响，那些过度依赖影子银行的开发商就会面临资金链断裂的风险。

　　房地产走势判断

　　现在，到底中国房地产是历史拐点，还是一个周期性的拐点？其实，这也要看历史，中国房地产价格指数非常有周期性，到现在为止，我们已经有两个周期，第一个周期是从2007-2009年，第二个周期是从2009-2012年，第三个周期正在进行中。从历史上来看，中国房地产价格并不是一条直线，它的波动性非常大，跟我们宏观条件、或者房地产政策息息相关，任何风吹草动都可以影响房地产价格。

　　其次，中国房地产投资和GDP增速的相关性也非常强，我认为这轮调整是政府有意为之，因为中国经济要转型，要转型就不能过度依赖投资。这样来看，我们不应该对房地产价格又有新一轮的变化感到非常惊奇。

　　另外，经过十几年的发展，中国的房地产开发商已经是以市场为导向了，对需求变化会非常敏感，比如今年很多的新盘没有卖出去，于是新开工的面积一下降到很低，而随着限购政策的放开，我们估计新开工面积在今年年终以后会有一个反弹；在房价下滑的时候，房地产商的库存很多，他购地的欲望也会下降。类似的调整也抑制了房地产价格的大幅下降。如果说现在房地产是一个以国企为主的房地产市场，即使在经济下滑的时候，为了满足政府对GDP，他们可能还会建很多房，但是我们看到房地产开发商不是这样，他是一个市场行为，这种市场的行为会调节中国房地产的价格。

　　更进一步地，虽然有房地产开发商过度依赖影子银行，但从中国房地产市场的整体来看，在香港上市的大概65家房地产公司中，前十家公司占整个房地产市值65%以上，毛利率非常高，现在这些大型房地产开发商的毛利率至少30%以上，所以，很多大房地产商的抗衰能力非常强，将来如果中小房地产商不能维持经营，这些大的房地产商就会把它们兼并下来，而且，中国房地产市场也应该进入整合的过程。最近我在北京跟一些房地产商聊的时候，他们说在前十年要做房地产项目，70%是机会，30%是风险。现在要做一个房地产投资项目，30%是机会，70%是风险。他们已经看到这样一个问题，他们在投资调整过程中非常谨慎。所以，我们不应该为这样一个以市场为主的房地产商过度担忧，市场会解决过度供给的问题。

　　日本经验到底是什么

　　大家都在谈日本的经验，我们现在也讲讲我们对日本经验怎么看：

　　首先，如果拿中国跟日本相比，用购买力PPP均价来衡量人均GDP，我们人均GDP可能是在日本1970年前期的水平，也就是说，你现在把中国房地产市场跟日本80年代末相比是不对的，那是错位的状况。

　　 其次，大家都知道日本1989年、1990年房地产泡沫的大破灭，但是你把这个历史往前推一推，其实在70年代初，日本房地产价格有一个很大的调整，从1972年的最高点大概下跌30%，这是一个相当大的调整。原因是什么呢？70年代初的石油危机导致石油价格飙升，严重打击了以制造业为主的日本经济，跟房地产有关的行业也受到很大的影响。但这个影响也不是致命的，当时尽管有这么个价格下降，但在随后16年里，日本房地产还有一个大幅的上升，到1991年初这个泡沫才崩溃。

　　如果以这样一个角度看中国房地产，我们认为中国最多可能是在日本70初的状况，我们周期的调整要看政策，如果说我们中央政府、地方政府什么都不做，这种调整可能会变得更大；如果稍做一些调整，我们现在周期性调整可能不是一个很大的调整，可能房价降一点，又会重新回来。

　　如何避免房地产市场的大幅下滑？

　　那么，我们应该用什么样政策来避免房价的大幅下滑？

　　我觉得短期之内，应该可以放松房地产调控政策，包括限购和房贷优惠。

　　中期来看，我觉得我们户籍政策应该加速放开。其实户籍政策改革也是三中全会在今后五年要推动重要改革政策，中国现在仍有大量农民工不能获得社会保障，户籍制度改革将使得更多农民进入城市，这将显著提高非投资性的城镇住房需求。

　　另外，我觉得房地产税收可能短期内对房地产也会有一定的影响，但是我觉得从长期来看，任何一个税收都会变成一种成本，税收其实会推升而不是打压房地产价格。在国内这种状况下，我们要解决大城市一部分低收入者的住房问题，相关的资金是一个最大的问题，如果地方政府能收房地产税，一部分税收来源可以帮助建立一些低收入保障房，这样一来在公平角度上可以解决很多问题，不至于社会矛盾变得更加激烈。

　　在金融方面，银行业可以做很多很多的事。我们现在房地产按揭贷款是最原始的做法，由于按揭贷款的期限较长，但存款却较短，存在期限错配的问题，因此银行系统很容易受到房地产市场的周期影响。如果我们允许银行发行抵押债券，这样可以改善银行系统内在期限错配。在欧洲，其大陆性法律体系是抑制金融创新的，所以抵押贷款在欧洲没有做起来，作为替代办法，它就允许银行发行20年的担保债券，这样它的资产和负债就可以完全匹配，银行风险也会降低。这样一种金融创新模式，我们如果要做的话，在金融方面也会解决很多问题。

　　另外，对于房地产开发商而言，中国也可以创造更多元化的融资渠道。比如，通过建立房地产投资信托基金（REIT）市场，中国可以降低房地产业对银行体系的依赖。

　　最后，但也是很重要的一点，目前，房地产行业有很多信息不匹配的问题，比如对存量房的数量估计，比如对空置率的争论，西南财经大学的甘犁教授最近做了一个调研，得到的一个结论是中国房地产空置率达到了24%，一般在香港，如果空置率超过了5%，大家就觉得供给很多了。所以，我觉得在今后如果我们通过大数据的建设，能够把房地产数据搞的非常清楚的话，特别对政策决策者来说，就能对房地产走势有更好的判断。

　　最后总结下，我认为目前的中国房地产处于周期性的调整中，随着今后十年中国城镇化的加速，有两亿人将进城，在人均GDP还在七千美元状况下，房地产行业的一个调整对中国经济来说也是可以承受的，中国房地产市场至少还有10-15年的辉煌。

　　财新网 | 2014-10-8