彭文生：要积极地使用财政政策

10月30日至31日，上海金融与法律研究院“镜鉴与前瞻：新阶段、新改革、新常态”2014年年会如期召开。本届年会由刘鸿儒金融教育基金会、上海金融与法律研究院、布雷顿森林体系再生委员会联合主办，大会就“经济停滞与持续增长”等问题进行了讨论。

对中国经济新常态每个人有自己不同的解读。首先我的一个解读是，它应该有时间的概念。我们讲的新常态，尤其是从政府的政策角度考虑，应该是未来几年对经济增长的态势、增长的来源、增长存在的问题的看法。新常态应该是对未来5年的理解。

（一）全球现象：低增长+低通胀

我们看经济未来5年的增长，首先要理解现在的状态。现在的状态是一个短周期的因素，还是说有一些长期的结构性的因素，使得我们相信在未来15年还会继续发挥作用。全球有一个现象，我把它总结为：低增长+低通胀。低增长并不是绝对的低增长，指的是与过去水平比较的低增长。中国过去是10%左右的经济增长，现在是7%～8%，不仅我们中国，发达国家、美国、欧洲、日本经济都是比过去增长要慢，而且慢不少。

新兴市场国家，最近几年，经济也是比过去增长慢，同时通胀低。看刚公布的美国2014年三季度GDP数字，增长还是比较强劲的，达3.5%，比预期要高一些。但是要看美国10年期的国债收益率，过去一年，美国的国债收益率是下降的，这反映了市场对美国长期的经济增长不是那么乐观。这是一个全球性现象。

这样一个全球性现象带来一个问题。既然通胀低，为什么不用政策刺激把经济增长提升上来？因为过去30年，中央银行主体的政策框架，基本上是保持通胀和经济增长之间的平衡。通胀高，政策紧缩；通胀低、增长低，则政策放松。所以，低增长到底是供给还是需求抑制的增长？

今天讲中国的潜在增长率，大部分是从供给端考虑，劳动力人口的增速放慢了。但是，如果当前的经济增长是因为供给端制约因素影响的话，通胀率就不应该这么低。当前限制中国经济增长的因素，主要还是体现为需求的影响。其实，其他国家从低通胀来讲，应该也是这样的态势。

（二）经济低增长的原因

为什么需求持续的这么弱呢？从2008年金融危机以后，西方国家经济总体增长都是持续地比过去疲弱。日本泡沫20年过后，也是持续地疲弱。有哪些需求的因素、长期的因素可能会导致经济增长、总需求的增长比过去弱。全球对此问题的讨论，总结为几个方面：

一是人口老龄化。从生产角度讲，人口老龄化对需求也是有影响的。因为投资的内容之一是为劳动者配置机器设备，劳动力少了，资本的边际回报率低了，投资的需求就弱了，所以投资需求受到人口变化的影响。关于劳动力需求对投资的影响，很流行的一个观点认为我们可以加大对自动化的投资、可以通过建立更多的厂房机器设备来减少对劳动力的需求。这个观点表面上听起来有一点道理，但回到马克思的资本论，资本追求剩余价值，资本回报率比较高的时候，每个资本家都不断地扩大投资。从单个的资本家来讲是合理的，但从整体来看，不断扩大的投资最终会导致总体资本回报率的下降，所以才会有过度的投资，才会有经济周期。换句话说，寄希望于所谓的自动化投资来减少人口变化对投资需求的影响是不可靠的。

二是贫富差距扩大影响总体的需求，对此，大家关注得比较多，我就不多讲了。

三是对上半场经济泡沫的矫枉过正。美国经济在金融危机之前几年是过度繁荣的增长，本身是虚高的、是不可持续的。中国经济的增长如果按照这个逻辑，在过去几年10%的增速可能也是虚高的。我们多了一个下半场的时候，是从过去虚高的增长往下的一个调整，可能也会影响未来几年，可能不一定影响未来十年以后，但可能是影响未来几年的一个因素。

四是金融的过度发展。这在经济学上有很大的争议，在金融危机之前，主流观点是金融深化和金融扩张，能提高资金配置的效率，能提高储蓄向投资转化的效率，对整个经济增长是有利的。但是金融危机以后，有人就讲金融扩张对经济增长可能不是好事情。为什么？结合中国的实际，企业的融资成本这么高，其实很多是中间环节的费用太高。理论上讲，把储蓄转化为投资的金融中介角色，是要解决信息不对称的问题。但是在某些环境下，金融中介本身就会带来信息不对称问题，金融中介也可能有对实体经济收费过高的问题。所以，金融的过度发展，也是一个影响需求增长的因素。这也就是，降低企业的融资成本，如果不从结构性考虑、而仅仅从货币的角度考虑，可能会带来一个偏差。不断地增长信贷，不断地扩大金融规模，短期好像是对资金成本有一个帮助，但从长期讲，会带来更多的问题，如信贷规模所带来利息支出的负担，如果继续通过信贷扩张来降低企业融资成本，长期的问题会继续。

从这些因素看，对经济增长的政策，应该要平衡总量和结构。货币政策有很强的结构性影响：加息对借款者不利，对储蓄者有利；减息对借款者有利，对储蓄者则不利。

（三）注意对物价总水平稳定的认识

过去30年整个货币政策的框架，就是要控制以消费者价格为指数的物价总水平的通胀上涨率，这样的一个政策目标带来的问题是，物价总水平可能是稳定了，通胀是比较低了，但背后可能隐藏了不合理的，或者是不可持续的相对价格的变化。比如，房地产价格、房租、地租涨得比较多，对其他行业造成挤压，其他行业的制造业价格可能下来了。看CPI或是PPI的增长率是比较低的，但相对价格和背后所代表的资源配置是有很大问题的。对过去30年全球以物价总水平稳定为政策导向的货币政策框架，现在反思是有很大问题的，这个问题早期我们没有意识到。

其实在1990年代初期，北欧的一些国家发生银行危机，他们的通胀率并不高，日本当年在经济泡沫时期通胀率也不高。这次美国金融危机，2007年之前那几年通胀率也不高。今天，大家反思所谓的物价总水平稳定所掩盖的问题，这个问题在历史上还有一个更长远的反思，以物价总水平稳定的政策框架，在1910年代、1920年代在西方就是这样的一个框架。当时的政策就是以稳定物价为第一目标，同时符合中央银行最后贷款人的角色。美联储是1913年成立的，当时的思维是中央银行的政策就是为了稳定物价。如果物价出问题了，还不足以保证宏观经济稳定，怎么办？有中央银行承担最后贷款人角色。这也是后来美联储主席在执政时的观点：“我们的货币政策就是要集中控制物价总水平的增长。”如果发生资产泡沫怎么办？由中央银行承担最后贷款人的角色，泡沫破了，中央银行的政策可以做及时反应。

这样的政策框架，美国在1929年出问题了，在2007年也出问题了。回到中国也一样，不要看到当前的物价总水平增长率比较低，就认为我们的政策可以无限制地放松和刺激，物价总水平的价格指数可能掩盖很多的问题。我们既要看供给端的就业情况，也要看结构相对价格的变化。我的观点是，经济总体的增长比较弱，需求比较弱，货币可以适应地放松，但是，放松货币政策必须关注结构的影响。对结构影响重要的一个方面，就是要加强宏观审慎监管，说得正面一点是宏观审慎监管，说得负面一点就是金融压抑，限制金融行业的过度扩张，为实体经济放出空间。所以，货币调控和审慎监管应该结合起来，如果没有审慎监管，再大规模地扩张下去，只会带来信贷的进一步扩张、泡沫的进一步提高、经济结构进一步恶化。

从货币调控角度看，很多人觉得存贷比比较高，很僵化，要把它取消。从宏观审慎管理的角度，存贷比是一个非常好的工具。金融危机以后，现在西方国家加强审慎尽管，一个重要的方面，就是对银行流动性的要求，对银行流动性的要求就是一个存贷比的限制。只不过现在讲的流动性要求更复杂一点，随着经济周期的变化而变化，我们的存贷比是比较僵化的，经济好的时候是75%，经济不好也是75%。但是我们存贷比的优势是很透明、很简单。所以说，宏观审慎监管和货币稳定紧密相关，存贷比还是一个有效的工具。

因为经济结构的问题，货币放松的力度不能太大，而财政政策应起更大的作用。财政政策既能够控制调控程度，又能够改善结构。在当前的环境下，财政政策应该放松，即结合总量和结构大规模地减税，尤其要降低流转税、增值税。降低增值税一方面既改善贫富差距、改善收入分配的差距，又降低对消费的征税，对私人部门、企业部门、家庭部门都是有利的。

未来几年的新常态，中国所面临的问题，或者是全球所面临的问题，可能不是一般讲的潜在增长率下降的问题，而是需求端有一些长期的因素，可能会导致总需求增长持续地疲弱。这些长期的因素，靠货币政策总量调控是难应对的。所以，货币政策也要讲结构，财政政策更要讲结构。