李迅雷：去杠杆的窗口期即将关闭

全球经济不景气对中国的出口不利，贫富差距问题导致消费也不温不火，这使得我们在拉动经济增长的三驾马车上只有靠投资拉动。

去杠杆的窗口期即将关闭

各位老师早上好！中国经济发展一直是多目标的，多目标比单一目标要好，更有利于均衡发展。但是，当前提出的稳增长目标与去杠杆两个目标是否同时实现呢？稳增长非常重要，这么多年以来，我国一直是把稳增长当最重要的目标之一，且为稳增长不遗余力。中国为追求经济增长所导致货币扩张速度是全球最快的：在2003年，中国M2规模比日本和美国都小，当初日本M2规模最大。中国货币规模通过不断的扩张，如今M2是超过美国和日本之和。

中国已经成为全球第二大经济体，而且，在不远的将来能够成为全球第一大经济体。关于经济总量，我们有理由乐观。问题在于，在总量实现过程当中，我们考虑的比较少的是，GDP的投入产出比是多少。

我发现，所有国家为了稳增长，都是要付出代价的：

第一，整个社会杠杆率水平的上升，其中企业的杠杆率上升最快。有人提出，企业杠杆率虽然高，但是总体的企业负债率水平并不高，但查一下数据，发现资产负债率也是不低，尤其查了一下财政部网站上公布1-9月份债务率水平，国有企业总负债余额85.34万亿，资产负债率为66.3%，66.3%的负债率水平，放在全球任何一个国家都不能算是低。因为我们银行贷款主要是放给国有企业，所以国有企业经营质量的好坏，利润的增长与下降，对于银行资产质量有很大的影响。

再看居民债务率水平，目前还是相对低，40%左右，但是2013年以来，随着居民杠杆率水平的提升，主要是房贷规模上升非常快，今年前九月份新增房贷达到3.6万亿左右，今年居民房贷余额达到18万亿左右，上升比较快。此外，消费贷里还有相当一部分买房子了；还有公积金贷款，实质上也是房贷。虽然居民整体杠杆率水平在40%，相比只有美国的一半左右，但是增速在全球是最高的。第三是政府债务，总体讲比重不算高，窄口径大概是40%左右，宽口径大概超过50%。总之，企业债务率杠杆率是最高，政府和居民杠杆率的提升空间还有。美国次贷危机之后，为了稳增长导致负债增速过快。

第二，货币发行规模过大之后，会导致经济结构的扭曲。以上市公司为例，银行的利润占比超过50%，这对企业的投资，尤其对民营企业投资意愿会产生不足，因为大部分钱给银行赚走了，企业的平均利润率水平逐年回落。由于金融加杠杆，使得金融行业所创造的GDP占比过高，按照今年前三季度的数据，占到GDP比重8.8%，英国大概8%，美国不到7%，日本只有5%。中国已经名副其实地成为金融大国。

全球经济不景气对中国的出口不利，贫富差距问题导致消费也不温不火，这使得我们在拉动经济增长的三驾马车上只有靠投资拉动。比如今年前三季度，中国的基建投资增速接近20%，同时房地产投资增速回升，使得固定资产投资增速维持高位。

房价上涨引发居民加杠杆，基建投资的背后是政府加杠杆，企业高债务的背后是国有企业加杠杆，今年前三季度国有企业的固定资产投资增速是21%。国有企业投资效率不如民营企业，统计数据表明，国有企业今年前三季度利润是下降的，民营企业利润增速在8%左右，但是在投资方面，民营企业投资增速只有2.5%，国有企业21%，这明显是资源错配。2016年投资增速回落，消费持平，出口负增长。居民部门加杠杆，不可能无限制地加，可能也是有顶，比如从美国和日本来看，杠杆率的顶部跟人口抚养比顶部几乎同时出现，中国人口抚养比已经出现，拐点已经显现。

我认为，在稳增长的条件下，去杠杆很难，能稳杠杆就不错了。估计2016-2020年杠杆率水平每年提高20个百分点，去年全社会杠杆率是250%，今年应该达到270%左右，杠杆率提升是刚性的，因为随着人口老龄化，政府的杠杆率上升就是刚性的，即便企业的杠杆率提升减速的情况下，居民和政府的杠杆率都会继续上升。因此，目前要同时实现稳增长的目标和去杠杆的目标有一定的难度。今年政府工作报告当中所提出来M2的增速是13%，实际执行估计在11-12%之间，今后四年要维持GDP增速在6.5%以上，则这四年的M2增速肯定在10%左右或者更高，这样整个社会的杠杆率水平显然在往上走。我的建议，对经济增速下降应该能够容忍，不一定非要在6.5%以上不可，如果定在6-7%，则对供给侧结构性改革可能会更有利。