钟正生：理解中国房地产的三个维度

我想谈谈我看中国房地产的三个维度。

第一个维度是说中国房地产市场的脆弱性并没有那么高。

判断房地产的脆弱性的话就两个指标，一个是购买力，一个是杠杆率。从家庭杠杆率来说，我们有估算，中国的房贷较低，中国家庭的还款压力也是不高的。现在中国房贷久期只有8年左右，如果按照美国平均29年来算，中国平均还款压力是更低的。我们了解的周边家庭的杠杆率可能都是比较极端的一些例子，这个是全国平均的样子。我们现在讨论的一个问题，杠杆率水平不高，但未来是否还有加杠杆的空间就是另一个问题了。

第二个我觉得很重要的，房地产对中国经济的影响。去年的股灾造成很大的振荡，好像对我们的经济、金融也没有特别大的影响，如果房地产有动荡的话，那冲击就完全不是一个量级了。现在看一下按揭贷款的不良率是很低的，仍然是银行的优质资产。

第三个很有意思的原因，就是说我们在信贷危机之前，美国房地产市场崩盘会有那么大的冲击，那是因为后续的金融衍生链条太长了。我觉得这是非常关键的，有一个放大的效应。我们按揭的衍生品能有多少呢？从按揭贷款支持证券的规模就可窥见一斑了。所以，从目前金融体系的衍生程度来看，中国房地产的脆弱性没那么高。

还有一个重要原因是，如果房地产市场的风险被高度预期，那就意味着风险不会那么快爆发，虽然风险并未就此消除。我们知道在美国房地产崩盘之前，日本房地产崩盘之前，都有货币政策收紧。前车之鉴嘛，我们现在不会刻意收紧货币政策了。如果我们都在说风险的话，都在说泡沫的话，难道政府会完全无动于衷吗？股灾怎么出来的？今年的熔断怎么出来的？那很大程度上因为我们没有准备，没有前车之鉴吧。

我觉得近期房价过快攀升，有“钱多多”、“资产荒”的因素，但与中国的土地模式也是密切相关的。我从不认为是房价上涨完全是资金驱动的。如果完全是资金驱动的话，怎么解释上海房价的暴涨？我看了一个数据，上海的土地储备大概有2000平方公里，2015年土地供应是5平方公里，这么一个供应的节奏怎么指望上海的房价不涨？如果说房价上涨完全是基本面造成的，我也不赞成。我老家是合肥的，从去年春节前到现在涨了1倍还多。在短短一年里，基本面能有什么变化？我们知道这里面有很多的是投资需求，投资需求的定义是什么？来得快，去得也快。一旦有调整，投资需求会消失得很快。这里其实非常典型，中国房地产市场的区域差异太大，今年上涨最快的城市基本都是土地供应最紧的城市。

背后说明什么问题？这里要加个双引号，在中国的房地产市场上政府是最大的”麻烦制造者”，也可以成为最大的“麻烦终结者”。因为我们知道，根结在什么地方。房地产调控以来，你们看到有几个城市在加快土地供应?在我的印象当中，只有一个城市，就是杭州。杭州有一段是在加快土地供应节奏的，那是在杭州G20峰会之前。

第二个维度，未来中国的房地产市场会呈现“量缩价涨”的格局。

从量的角度来说，我估计大家现在没有太多争议，就是未来的房地产销售肯定会下滑。今年10月份，密集的房地产调控政策出台后，大家可以看到，10月份房地产成交金额明显下滑。背后道理很简单，房地产周期的背后是人口周期。2013年，中国的人口周期已经过了拐点了。我们都说房地产销售向投资的传导有滞后，2009年那一拨大概3个月，到2013年房地产销售起来了，6个月后投资才起来。这一轮的房地产销售去年就起来了，而投资起来是在9个月以后。为什么传导时间越来越长，我相信与人口红利的拐点过去了，整个房地产开发商对于中国房地产的未来前景，有了更加谨慎的判断了。这个与人口周期是有关系的。举个例子，爷爷奶奶有房子了，爸爸妈妈有房子了，孙女孙子还会买房子么。绝对的购买人口会减少，这是没有争议了。

但从价的角度来说，由于掺杂了金融的因素，投机的因素，未来房价可能还会上涨一段时间。北京房价现在离纽约房价还有距离。纽约的房价是不是就是北京房价的顶呢？如果北京和纽约房价做比较，甚至与其他任何一个城市做比较的时候，我们有两个技术上的修整。

第一个，刚才大家说到这个问题，利率水平不一样。纽约房价触顶的时候，利率是什么水平，那还是一个正常利率水平吧。我们现在是什么利率水平呢？低利率，零利率，甚至负利率。按照前英国行长默文-金的估算，从1984-2000年，全球均衡的实际利率从3.5%降到2%，从2000年到现在从2%降到0甚至以下。如果你的利率往下降，资产估值自然可以更高，房产也不例外。现在全球性流动泛滥的环境，大量的钱寻找有限的资产，资产的价格一定会上去的。

第二个，任志强说房价里面有超过一半的实际上是被政府拿去的。中国政府是房地产市场最大的庄家。可现在地方政府有收手的意愿吗？因为它是土地市场当中垄断的供应者，他会大批量投放吗？一定会小批量小批量放的。这样的情况下，房地产价格往下是比较难的。

做了这两个修正以后，打个比方，如果纽约的房价到2万美金就掉头了，北京的房价可能要到4万，因为其中2万被政府拿去了。而未来3-5年政府在房地产市场上的掌控力没有问题。

最后一个，这轮房地产调控可能类似于2013年。当时，一季度的所有房地产指标都在疯长，所以一季度末出台了“国五条”，一线城市也出台了限购措施，严厉程度也是空前历史。当时地产销售应声而落，但地产投资平稳回落，14年初才出现了失速下行的风险。我觉得今年可能比较类似2013年的状况，“量缩价涨”。

什么时候是房价拐点?我们做宏观分析的都在预测拐点，但往往都是错得离谱。我不知道预测拐点究竟在什么地方出现，我觉得房价至少要涨到2017年下半年。而且，这个说的是全国的平均房价，一线房价会涨得更久一点。

第三个维度，房地产怎么去调控？

我觉得是这样的。所有人知道，预测金融危机最有效的指标，是一段时间内信贷的过快上涨。最近几个月，按揭占了新增贷款的大头，再看一下我们债务与GDP的比例都是节节攀升的。在这样的情况下，面临房价的过快攀升，我们不能无动于衷。怎么样调节？我觉得是“稳货币”加“紧监管”。稳货币的原因在什么地方？如果货币刻意收紧的话，很容易插枪走火，毕竟资金链都崩得很紧。“稳货币”有可能是进一步滋生资产价格泡沫，也有可能“以时间换空间”，因为市场自身可能也会调整。稳货币+紧监管，一旦个别金融机构出现问题的话，央行把最后贷款人职能做实了，有充足的流动性支持，不会造成整个金融市场的动荡，即不会演化成系统性金融风险。

第二个就是放开资本项目管制。不是有资产荒么，有太多资金进入房市么，让钱到海外投资买房就好了。但是现在不是这样，我们还有资本项目管制。在人民币汇率事情没完之前，放开资本项目管制还不是一个选项。

最有效的办法还是让地方政府加快土地供应。但要想让地方政府加土地供应的话，让它摆脱对土地财政的依赖的话，你关上一扇门总得开一扇窗，你得给地方政府解决一直存在的财权与事权不对等的问题吧。所以，我觉得房价的背后其实是一个财政的问题，也是一个增长模式的问题。如果没有增长模式的调整，财政体制的变革，讨论房价的话，一段时间内可能是无解的。

以上就是我的分享，谢谢大家！

问答环节

主持人：我觉得我们达成了一定的共识，中国房地产推动背后的因素，土地价格，土地供给是一个非常大的因素，但是现在的约束条件好像短期内不能被改变，我觉得中国确实谈到了这一点，看中国的房价不能从表面的价格来看，中国的情况非常特殊，所以从整个财税的制度来看，钟博士能不能谈谈，现在房地产过快上涨，不管理性还是不理性，大家日子不好过，政府也挺忐忑的，如果调控的话，现在从什么地方着手，除了刚才谈到房地产税的话。

钟正生：我觉得比较困难，刚才说的需要中央与地方财政体制的重构。现在看起来还是一个中央集权的倾向，我没有看到太多的变化。没有给地方政府太多的财权的话，尤其是现在财政收入下行压力还有，这个问题可能不是那么容易解决。我想说，我刚才说的只是一个方向，短期我觉得很难看到有这样的调整的空间。所以我说短期的房价，尤其是一线可能会进一步攀升。我再补充一下，刚才陈杰老师说了，为什么今年房价突然爆发。这与资产荒的加剧可能是有关系的，钱能去什么地方？甚至你回过头来再想，现在进入负利率时代了，有什么资产最有吸引力？负利率意味着货币政策到了极限，意味着什么？所以大家开始对信用货币体系要投反对票了，或者弃权票了。这是实物资产的比较优势就出来了，毕竟看得见摸得着吧，比如说黄金，比如说地产都是如此。所以也要放在这个背景下，要不然不能解释这么大的房价涨幅。

主持人：所以陈老师的观点是希望房价能够软着陆，但是作为投资者的话，现在您说的投资者是指比如说，是房地产商还是作为普通老百姓，短线炒客的一两年内是风险大的。徐老师你怎么看？

钟正生：我也简单说一下，我还是坚持说一线城市和热点二线城市的房价是没有问题的。从当前来看，我们其实做了一个追踪，房价上涨会不会有一个传染效应？可以发现，一线城市先涨的，二线城市后涨的，三四城市有动静吗？有动静，但那时一线和热点二线城市附近的区域才有动静。这要看人口净流入，如果是净流入的话，背后房地产市场就是比较健全的，未来增长潜力也是有的。美国房地产崩盘之后，大部分地区的房价都崩掉了，我相信可能是真的。但硅谷的房价就很坚挺，这么多高端的人才流入，房价怎么可能跌呢？我说一个很简单的判断:如果是房价在涨的时候，一线城市到涨到200%，全国平均涨100%，跌的时候全国平均跌到百分之两百，一线城市跌50%，那你在一线城市买房就还是赚的啊。不过有一个前提，就是你不要加那么多的杠杆，要考虑你的资金链能不能撑得住，你的现金流能不能覆盖得住。

提问：我的问题对实体经济影响，什么样的产业支撑这样的高房价，现在相当于苹果，或者英特尔这样的企业都集中在中国，集中在北京、中国上海这几个区，什么样的企业支撑我们这样高的房价？也就是房价跟实体经济之间到底有什么关系。

钟正生：我没有深入的研究。今年3月份民间投资急剧下滑，民间投资现在占了中国整体投资的60%，所以除了政府投资在提升外，最令人担忧的就是民间投资在下降。我们分析了其中的原因，有一个很重要的原因，就是金融市场火爆的分流效应。民间投资下降最快的是去年的二季度和今年的一季度。今年的一季度我们的房地产在涨，去年二季度股票市场是非常火爆的。我们碰到一个深圳企业家的来说，在深圳买一个房子一年就翻一番，开一个工厂的话辛辛苦苦两三年，能不亏钱就不错了。所以，这里面是有一个抑制效应的，如果金融市场上赚快钱这么容易，谁还会踏踏实实地做实业赚慢钱呢!?