张礼卿：注意未来金融改革的风险

谢谢主持人，非常高兴有机会参加这个论坛，这个论坛非常重要，也非常的及时。因为今年好像我们到了一个特别的时刻，大家对于进一步改革的这种期待突然在升温，实际两三年前我们做过中国金融改革三十年的回顾，当时我们学校办了一个会，反响也不错。以为那个时候回顾一下就行了，但是现在看来我们还得继续回顾和展望，而且今年感觉到有特殊的一种意义在这里。

当我们回顾中国的金融改革历程的时候，我非常赞成刚才黄益平教授基本的判断，就是实际上在过去30年里面中国金融改革还是有很多成就的，特别在金融规模扩大，金融机构培育这些方面应该说有巨大的成绩。另外对实体经济确实产生了巨大的推动作用。中国经济能够保持20多年持续高速增长，逐渐形成现代化金融体系。但是另外一方面我们往前看，我们感觉到确实还有很多地方需要进一步的改进，进一步的完善，我个人认为在未来一些年里面，我们金融改革可能会至少有五大基本任务。首先是努力降低金融部门的市场准入门槛。通过这样一种改革希望能够进一步打破垄断，使我国真正形成一个具有更强竞争性的现代金融体系。

应该说当前中国金融体系特征之一就是它的垄断程度过高，我们金融资产集中在少数金融机构，有数据显示我们四大国有银行所掌握的金融资产占到全国金融资产70%以上，如果再加上二十几家股份制商业银行这个比例会高到90%甚至更高。很多中小银行只占百分之五六，外资银行只占2%。这样的集中的市场结构对于形成竞争性体系不利。我们比较一下，美国有八千多家银行，它的前十家银行所占的资产大概是整个银行资产的30%不到，而我们四家银行就占了70%。我想展望未来我们需要有更多的金融机构出现，需要有更多的中小型银行参与到金融服务体系中。所以机构的增加需要市场门槛的降低，这是毫无疑问的。

另外一个我觉得门槛的降低、打破垄断还有另外一层含义，那就是我们银行和其他金融机构之间的界限也许需要进一步打破。这样万总担心的事可能会慢慢改变，我们证券公司可能会重新成为很重要的机构。

实际上现在我们感觉到金融服务整体供给还是不足，这也是为什么出现了大量的高利贷，高利贷说明什么，说明正规金融服务体系所提供的金融服务严重不足。这是我想的第一个改革会看到的。

第二个改革就是继续推动利率市场化，我想这也是未来几年我们必须做的一件事情，可能还是比较紧迫的事。虽然我们这些年利率市场化已经有一些进展，但是贷款的利率下限，存款利率上限依然存在，利率管制应该说对于更好的配置资金这种稀缺资源不利，另外利率管制对于普通老百姓来说可能是剥夺，因为存款利率管制导致负利率，造成对于普通老百姓的剥夺。利率管制导致现在大量出现理财产品，这种理财产品可以说是对现在利率管制的一种规避，但是他主要的风险在于他会带来很多额外的风险，因为很多新出现的理财产品没有能够一下子纳入监管的视野，有可能成为监管的盲点，里面有很大的风险。总之利率市场化应该是积极推动的方向。

第三应该继续积极发展资本市场，中国资本市场在过去20年走过了辉煌的历程，实现了很多国家没能实现的。但是资本市场还有很大的空间，我们上市公司数量严重不足。我们的邻国印度他们的经济远远不如我们，但是他们上市公司的数量却是我们的一倍多。在未来我想资本市场发展过程中债券市场的发展应该是一个重头戏，债券市场的发展对于利率市场的发展是很重要的，企业债券市场作用很大，它对于利率市场化改革有很大的支撑作用，我们要积极发展企业债券市场。实际中国的融资结构仍然不合理，我们的间接融资比例过高，直接融资比例太低，这时我们常常会想到东亚金融危机成因之一，实际上就是间接融资比例过高，我们一定要汲取这样的教训。

第四个是加快汇率制度的改革，中国需要推动人民币汇率制度的改革，需要使人民币汇率更加弹性化，这样可以使我们的货币政策有更好的独立性，我们可以通过汇率的波动，在一定范围内波动能够抵御国际市场上对经济的冲击。一个有弹性的汇率是一个防火墙，可以过滤很多外部的冲击。经济衰退一定程度上通过汇率波动给予隔离，所以人民币汇率改革是非常需要的。

另外由于国家经济正在进行战略调整，正在从依赖于外需的发展战略转向依赖内需，使得我们可以对汇率制度进行大改革。当我们经济依靠外需的时候，我们需要控制汇率，需要低估汇率来保证战略的实行。我们现在不需要，我们现在从外需依赖的战略转向内需依赖的战略，而内需的战略是不需要控制汇率的，所以这使我们的汇率改革有更好的外部条件。

第五个方面是渐进的有选择的推动资本流动化，资本的自由流动从理论上来说虽然有一些风险，但是他对全球范围内更好的配置资源有意义。对一个国家来说有助于投资者分散风险，降低交易成本。但是这个过程我相信需要渐进的过程，我们不要期待在很短的时间里面实现资本账户的完全可兑换，即使基本可兑换以后我们仍然需要对资本的流动，交易方面采取一些措施，可兑换是指兑换这个环节，交易仍然是可以对他进行适当的管制、管理。所以我们未来能够看到资本账户可兑换程度逐渐提高，甚至若干年以后基本可兑换，即使在那个时候我们仍然需要对部分资本交易活动进行管理，只有这样才不会出现很大的动荡。

我想我们未来的改革可能面临三个方面的风险，第一个风险在金融自由化的过程中金融改革没有能够及时跟上，其实美国的次贷危机，在过去几年有很多讨论，分析原因的时候其中有宏观方面、微观方面，但是我认为微观方面可能是最主要的。美国在上个世纪70年代以后开始金融自由化的过程，在这个过程中包括利率自由化，包括打破不同金融机构之间业务限制等等，这些应该说对于美国金融业发展起了巨大推动作用。但是也使得金融业之间，包括商业银行、投资银行，包括投资银行相互之间，商业银行相互之间这种竞争迅速上升，竞争越来越激烈。这种竞争到了一定程度以后，开始鼓励这些机构进行过度冒险，这是没有办法的，你不冒险就得不到足够的利润，甚至要在竞争中出局。所以其实大量的衍生产品的出现跟这种冒险行为有很大的关系。

我想说的是我们总结美国次贷危机的时候，一定不要忘记这样一条经验，就是金融自由化是好事，但是与此同时我们需要有相关的金融监管跟上，自由化和监管齐头并进。我们需要在自由化过程中迅速或者尽快建立起存款保障体系，因为存款保障体系能够避免系统性风险。

第二个风险是金融自由化顺序出现错误，我们上面谈五个方面自由化，但是我想我们必须有个清醒的认识，这些改革不能同时进行，我们必须明确先做什么后做什么，我个人认为基本判断就是，我们可以先做内部的金融自由化，最后过渡到对外金融自由化，国内金融改革一定要先于资本帐户的自由化，无论是可兑换还是交易环节的自由化，我们需要明确这样一条，东南亚金融危机的经验之一或者教训之一就是他们在国内金融还没有完全自由化的时候，他们过快、过早的实现了资本账户自由化。这条经验非常值得我们汲取了。

最后一个风险是我们对于人民币国际化产生了过高的期待，并且在实施环节上给予了不切实际的推论。人民币国际化确实对于中国老百姓来说是很有意义的事情，从国际货币体系改革的角度来讲，从维护全球金融稳定角度来讲，也需要一个更加重要的，在国际上更加重要地位的人民币。但是我们千万不能为了人民币的国际化去不切实际的加快资本账户的开放，因为种种研究都表明，资本账户更加自由化，更加开放的资本账户是人民币国际化重要的条件。所以当我们对人民币国际化有很高期待的时候，在现实中政策层面就会产生一种我们赶紧开放资本账户去推动人民币的国际化。我觉得这是一个误区，还有一种理论认为我们可以倒逼，因为把人民币国际化目标提出来了，我们为了实现这个目标要加快资本账户开放，为了加快资本账户开放，可以加快国内金融改革，这似乎听起来是很合理的逻辑，所谓的倒逼，通过外部改革，对外环节的改革来推动国内金融改革。虽然好像逻辑上有道理，但是实际上很危险，就是它会犯错误，它把内外自由化改革的顺序搞错了。总而言之对于人民币国际化，我想大家还是要本着一种比较平稳的心态，总体来说人民币国际化是一个市场自然选择的过程，我们没有必要过于积极地推动，更不能成为一种战略，如果是这样我们未来有很多风险。

其实，存在资本管制的环境下，人民币国际化仍然可以有所作为，我们可以在未来一些年主要通过离岸市场来推动这个过程。

谢谢大家。