高善文：影子银行的兴起与金融体系的脆弱

曾经听说要做研究见微知著，本身应该是不容易的一个工作。因为微观的东西容易见到，由此推断到更宏观层面的结论本身很困难，但是我想见微知著应该更困难一些，我们面对现实问题，不是从对具体现象的观察和对数据的分析出发，而是从概念、逻辑和宏观层面的很多大的方面出发，可能更难以做出有价值的结论。所以尽管今天会议的主题是非常宏阔，但是我想研究问题还是可以从一些很细小的现象出发。而且对于这些细小现象的研究也许可以引出更深层次的问题，这样的讨论有的时候更具有建设性。我们都知道前一段时间刚刚公布三季度经济数据，无论从经济增长还是从通货膨胀的情况看，应该说整个水平都不是很高，经济增长率落到从过去十年来看非常低的水平，通货膨胀的水平应该说也是处在非常好的，首先抑制的状态。但是在这个背景下，如果我们集中观察一下银行市场上的国债收益率曲线，就是一年期国债、两年期国债，每一年期国债我们计算出它隐含的到期收益率，然后连成一条曲线，这条曲线一般来讲我们认为具有很重要的意义。在这个背景下，我们看今年10月17号国债收益率曲线，我们看到红色的曲线，单独看这个红色曲线好像大家看不出来太多的东西，但是对于这个曲线我补充几个重要的特征。

第一个特征，下面我们看到这个蓝色的间断的线，是中国国债收益率曲线过去十年的平均水平，任何一个期限国债过去十年的平均利率连接起来，是过去十年平均的水平。现在国债收益率曲线总体的水平和过去平均水平来比显著更高，这发生在什么条件下呢？发生在现在增长率最低水平附近，毫无疑问现在的经济状态从任何一个角度观察，都比过去十年的平均水平差，但是我们看到国债收益率曲线整体水平处于比较高的位置。但是即便在比较长期的，比较长期的国债它的收益率高于过去十年的平均水平不是很容易得到解决的。第二个非常重要的现象是跟过去十年收益曲线相比，包括跟今年上半年相比，目前国债收益率曲线总体来讲非常的平坦，它的一个短期利率和长期利率期限利差看上去显得异常小，整个收益率非常平坦，通常这预示着经济有非常深的衰退，在这个条件合理预期下央行会不断的降息，但是这样的解释用来说明现在国债市场情况看起来不太能够说的通，非常重要的原因，我们可以看到这个表收益率曲线平坦化的特征是长短收益率上升比较少，反之，如果经济面临非常严重衰退风险，长短收益率下降更大，但是我们现在看到长短上去少，但是短段非常多，这个市场预期会出现衰退的解释，解释收益率曲线平坦化恐怕说不通的。

今天早上刚刚公布的也不算领先指标，同步指标指数，无论是汇丰指数，还是中国自己的话所编制的指数毫无疑问显示整个经济活动在9月份、 10月份有非常显著的恢复，很大程度上支持了在一段时间之前起稳的预判。我们沿着这样的思路看问题，如果市场预期经济很快恢复，收益率曲线应该陡峭化，如果大家预期应该稳定下来，未来进一步降息显著消失，在未来加息毫无疑问要考虑，在这个时候整个收益率曲线化应该是显著的。所以不能够很好的解释，但是我们认为不能够很好的解释不意味着这个现象不重要，实际这个现象我个人的看法是，我们现在宏观经济层面上，如果说面临很多的挑战，面临很多的脆弱性收益率曲线显著平台化、脆弱化，那么在未来几年不得不认真考虑一个问题。

如果我们再把数据看的稍微长一点点，我们可以知道收益率曲线非常明显平坦化不是今年下半年以来出现的现象，实际在一定程度上去年收益率异常平坦化就出现了端倪。我们对比一下过去很长时间，一年期国债和十年期，一年期是下面的红线，十年期是上面蓝色的线，对比这个线我们想对它的两个做关键的评论。我们发现央行的宏观调控，整个利率上升，这个都是预期之内的变化，从通货膨胀水平看，去年的通货膨胀比2008年好一些，和2004年的水平差不多，总的来讲去年的通胀比较严重的现象。在这个条件下我们看去年一年期国债的收益率，去年整个国债收益率上升顶峰，比2008年的水平，或者2004年的水平都要显著更高，2004年、2008年都有，去年的通货膨胀没有2008年的严重，但是现在这个比2004、2008年更高。这在一个程度上就是说去年的资金在历史上从来没有这么紧过，但是如果我们同时观察十年期国债收益率，这个结论并不成立，十年期国债收益率是上面绿色线，可以看到以十年期国债收益率顶峰来说它比2008年顶部的水平显著低，比2004年低很多。所以去年宏观调控，整个收益率曲线平坦化都是经济紧缩，经济衰退的时候市场正常的反应。但是我们如果把这样的反应放在历史调控背景下，我们仍然可以看到收益率曲线比较明显的端倪。但是长段收益率前所未见的低。在今年以来收益率曲线异常上移最晚在去年以来，这个现象在一定程度上开始表现出这样的压力。

这些压力的原因来自什么？有很多的讨论，有很多技术性的解释，从央行宏观调控一直到目前的流动等等有很多技术性的解释，但是我相信如果沿着我们刚才这些角度在整个收益率曲线横断面看证据，几乎我们可以看到现在的解释都很难完整解释，我们看到的现象，他可能能够解释现象一小部分。但是在整个收益率曲线横断面看，这样的解释并不是特别令人信服。我们首先想提出一些重要的问题，在一些微观数据层面能够体现出来，但是我们紧接着还想知道他在宏观层面上的重要性和影响。这一点迄今为止我不认为我非常清楚知道它的答案，但是我想提出一些东西供大家参考，我们对这个现象最基本的解释，这个现象在整个社会经济层面上，企业经济来源开始表现出期限失配，就是说在过去一两年时间里面从整个社会融资结构来看，中国的企业开始表现出越来越强的持续的特征，大量融入短期资金支持一些长期性的用途，这样一个融资结构的变化在企业层面，同收益率平坦化之间存在紧密的联系。我们如何知道企业层面存在严重的失配？我们现在看到这个图集中考察企业的短期资金融入、融出，然后把融入、融出取一个净值得到一个差额。从历史上来看对这个图，我们想评论两点，第一点如果考虑到银行大量的理财产品对企业来讲构成大量资金的短期净融入这个要显著进一步上移。

我们看到在历史上大多数时期，比较正常条件下企业在短期限上资金应该处于净融出状态。在一个正常条件下企业在一年期期限上应该发生资金净融出。净融入状态通常发生在宏观调控非常紧，银根非常紧的时候，这个时候企业在短期内被迫大量融入资金。但是我们看到从这个数据看，从去年下半年企业在短期净融入数量变得非常大。如果考虑到银行理财产品的影响，这些数据比我们看到的规模要大的多的多，在正常条件下这些结构非常不正常，对于这些结构的来源和影响，我只做两个方面的评论，第一个企业再融资期限结构上大量融入短期资金，但是短期资金没有用于短期资金用途，支持一些长期的资金用途，存在严重的期限失配，期限失配不断积累对于通货膨胀，资金紧缩变得非常敏感，这样的期限结构在发生通货膨胀，或者其他原因导致流动性降低的条件下，整个的链条会倒掉。亚洲金融危机在一定程度上除了币种失配之外，还有一个期限的失配。所以再叠加上币种失配，导致严重的危机，但是我们现在期限失配毫无疑问正在发展起来，这是我们宏观上注意到的脆弱性。

第二个为什么发生这样的变化？我个人看法非常基本的来源是引资银行体系的兴起，中国特别在过去几年里面以银行的表外业务为支持，引资银行体系正在非常显著的发展起来，这些引资银行规模扩大速度非常快，而且资金基本恢复正常条件下这些体系仍然非常活跃，这样基本结构性的变化可以解释我们迄今看到的现象。