王风雨：量化投资的逻辑和机遇

刚才晓捷讲人性弱点很难克服，二级市场其实很难做。晓捷提到的一个应对方法是做PE，长期锁定，我觉得还有一个方法就是做量化，量化可以克服人性弱点。

上面一场朱总也提到了过去几年投资方法在国内市场的演变，他认为2008年国内资本市场的投资方法已经演变到了量化对冲。那我今天讲的题目就是量化投资的逻辑和机遇，主要讲两方面：一方面谈一下我个人工作的体会，也就是我是如何看待量化投资。第二，量化投资的逻辑和机遇。

我是五道口毕业，后来去香港大学读博士，博士毕业以后加入这个公司——中国人寿富兰克林资产管理公司，它是中国人寿和美国最大的资产管理公司合资成立的资产管理机构，在香港主要从事海外投资，目前的管理规模达到600亿港币，在中资里边算是比较大。刚开始在这个公司做IPO和批股投资，也是继承了国内市场传统的打新股、定增等操作手法，赚钱效应比较明显，但做两年后效果不太好，曾经赚过钱，但是整体下来赔多赚少。后来领导让我研究一下原因到底在哪里，为什么在国内都能赚钱，在这就不能赚钱？以前一般做法，我们一开始基本面分析，分析调研公司提报告，讨论决策，后来觉得这个方法失误率很高。后来我选择另一个方法，过去十年二十年数据搜集过来，包括IPO和批股，有些数据是人工搜集，在数据收集齐之后，我们做了一些统计分析和量化处理，发现了很有意思的结果：有些股票只要考虑几个因素或者确定几个指标以后，什么涨什么跌就都非常清楚。从目前角度来看，这个方法有80%成功率，后来发现不错我们就开始运用实践，以前的策略投资全部按照模型来做，效果很好，曾经有一度成功率达到100%，2010年前十个月，我们投资了所有上涨股票，而所有下跌股票都我们没有投资，这就是量化模型的功效。我们后来按照这个策略开发了一个产品，同时为了扩大投资标的，我们还增加了包括趋势跟踪在内的其他量化策略，效果也不错。我们是中国人寿第一支量化基金。

通过这个基金做法，有几点体会。首先我觉得好的量化策略确实是可以提高投资准确性。先按程序首先分析研究基本面，考虑了模型的策略，然后去做。但是我实际上个人大部分时间都是按模型做，因为基本面有时候会参照一下，但是总体下来，我发现研究员的错误率非常高，反而模型更稳定。第二，人性的弱点确实很难克服，但是量化的东西，一是克服人性弱点，二是你很轻松，也很稳定，不会受到某一支股票的决策失误而感到懊悔不已。有些分析员之前是搞错了，本来表现很好的股票，之前说不行。后来又有说不行的股票表现很好，连续两次之后，有经验的分析员说所有股票都是中性，这就是说对股票完全没有观点了。后来基本上严格按照量化来做。第三个体会，我觉得现在搞基本面投资应该多用一些量化手段，基本面与量化相结合，我觉得效果会更好。

第二部分谈一下量化投资的逻辑和机遇。这两张图片大家都非常熟悉，巴非特和西蒙斯，巴非特是价值投资的标杆，西蒙斯是定量投资者的传奇人物，他们的收益率都非常高。巴菲特过去50多年的平均收益有20%多，西蒙斯搞量化投资的时间稍短，大概20年，总收益60%，扣除各种费用之后还有35%。这里不是说孰优孰劣的问题，但我觉得量化投资确实是同样的能够取得很好收益。定性投资者很容易理解价值投资的逻辑，也就是只要找业绩年年增长的公司股票就可以；相反，定量投资者往往比较神秘。这是我从网上摘的图，当一个量化投资者接受采访，记者就问，请问你们是哪种风格，回答做量化没有风格。对量化有什么看法，回答做量化没看法。能不能谈QE3的观点，回答做量化没观点。市场见底了没有，持有多久？分析怎么不知道，多单会持有多久，都不知道。这个图虽然有点夸张，但也说明大家对量化投资充满神秘感。

实际上量化投资是很简单，它是个工具而已。量化投资借助现代统计学，从历史数据中寻找能够带来超额收益的多种大概率策略，并纪律性地按照这些策略构建量化模型来追求超额回报。有时人们把量化分析和技术分析混淆，其实技术分析有量化的成分在里面，尤其是检测大量数据的情况，但实际上量化投资很多时候是从基本面出发的一个选股策略，包括对市场行为、企业财务数据和交易数据进行分析，只是通过大量数据处理，发现高概率的事件而已。

量化投资分类很多，按主动性来讲有被动的、增强的、主动的、按投资决策来讲，有选股策略、选行业策略和择时策略。投资资产，是应用很广的量化，除了股票、债券商品期货衍生品。按期限，高频的、短中期、中长期，长期，在国外高频非常流行，在美国市场上股票交易一半以上都是来自高频交易。

量化策略特点很清楚，首先是纪律性，一方面保证业绩很稳定，另一方面也可以让基金经理很轻松做。第二是系统性，可以从整体资产配置到板块配置再到个股选择，可以全市场处理数据。因为一个公司就算有再多的分析员，关心一个市场很难的，但是通过量化，全市场处理就很容易。第三是及时性，也就是你能时时刻刻关注到策略变化，可以去调整，也是一般基本面投资很难做到的。另外还有准确性和分散化特征。

接下来看理论基础，做任何投资背后的方法逻辑是什么很重要。因为量化投资绝大部分是主动性投资，所以跟主动投资信奉的理念和逻辑比较类似。当然由于金融行为学的兴起，量化投资会有自己特别的理论。主要有三大理论：有效市场假说，资产定价理论，行为金融学。有效市场假说，是金融市场里的一个奠基理论，最大的贡献是它把整个股价表现用一个理论很好地表述出来。首先受三种因素影响：第一是包括价格和交易量的历史信息，这是很公开的；其实是公开消息，包括基本面的公开消息，包括财务数据、政策；第三是内部交易，由此区分了三种有效性。Fama一开始说市场是有效的，经营经理战胜不了市场，而且国外也做了大量研究，但最近受到一些挑战，尤其资产定价理论和行为金融学的出现，觉得市场还是不平衡的。之前嘉宾谈到了整个经济是不平衡，产业链不平衡，但实际上市场上经常出现不平衡，正是因为不平衡的机会出现，所以量化投资能够抓住这些机会。资产定价模型有几种，最开始的马科维茨投资理论，Sharpe资产投资模型，套利定价理论，还有Fama-French三因子模型（这个模型衍生到国内，就有大量投资者在做多因子模型，相对有些做的非常好，这是一个重要基础）。另外行为金融学正在发展当中，但是前景非常广阔，而且很多可以直接转化了量化策略。例如前景理论，实际是一个预期理论，整个风险决策过程分为两个过程，说的直白一点，假设你的风险条件确定之后，能够完全预测个人行为倾向。举个例子，确定效应，假设人面对盈利的时候，是风险厌恶的，他选择确定性。你让人50%可能挣200，50%赔钱，他肯定选择一百块钱，这是很显然的。类似这些理论实际上对整个金融市场有效性有了挑战，因为市场有效性基本假设人是理性的，而且人是完全不受个人因素干扰，但实际上人很难做到。另外羊群效应构成了趋势投资者的理论基础。还有投资者情绪，著名的就是索罗斯提出的反射理论，他的投资其实用到了不少量化理论。还有行为资产定价，区分了噪音交易者和理性交易者，大家会去选择一种均值回归的模型。简单回顾了这些理论，是想要说明量化投资实际上有很好的理论基础，以此来回应大家一直争论的量化投资的有效性。其实，除了有充实的理论基础，现在量化投资的业绩也开始说明其有效性。

接下来看发展机遇。量化投资在海外发展已经有很多年，从70年代开始，大概40年历史。2009年，量化投资在海外全部投资中占了30%以上，其中指数类投资大部分还是可以采用量化投资，有些是完全量化，有些是部分量化。主动投资大概20%-30%是使用定量技术。我们股东之一，富兰克林·邓普顿是著名的价值投资者，后来在与他们的接触中发现，实际上他们的仓位配置和行业配置也采取了很多量化手段；他们后来也自己专门成立了一个量化团队，辅助他们做价值投资。那么中国情况怎么样呢？截至2011年6月30号，中国定量投资基金的规模总量是262亿，约占全部基金管理规模的1%，说明量化投资虽然2008年开始了，但是从目前来看，所占比例非常低，将来肯定空间很大。

具体而言，之前国内不具备做量化投资的条件，包括产品单一和交易制度限制等等。但由最近一两年变化来看，现在中国很多制度的改变为量化投资提供了很好的土壤，包括工具的多元化：之前很多衍生品、融资融券做不了，期货做不了，现在慢慢放开了，有些机构能做的我们也都可以做了。另外一个就是政策的放宽，包括券商、基金对投资标的的限制，现在逐步放开。还有就是交易成本的下降，现在国内佣金都涨得非常厉害，但对量化投资是非常好的消息，非常有利的条件。讲到这里，有什么问题待会可以交流，谢谢大家！