朱南松：“好长之徒”转向“好息之徒”

因为我从事这个行业时间比较久，我1993年开始进入这个行业，而我们证大实际上1994年才成立。我主要讲两个问题：

第一，到底我们中国的资产管理行业在这么短的时间内经历了怎样的阶段？这里有很多不同的划分方法，我的划分方法是看谁对这个市场的话语权比较重要。从这个角度来讲，我认为中国资产管理行业开始时间很早，股市开始的时候，有些人就开始在市场运作，但在不同的阶段资产管理行业不太一样。我认为中国的资产管理行业经历了几个阶段，第一个是94、95年之前以个人大户主导市场的阶段，第二是机构大户主导市场，主要是券商作为平台，专业机构主要是公募基金包括私募，再是从2005、2006年之后大股东主导市场的均衡价值。

这些阶段的投资分析方法也不一样：在1995年之前主要是技术投资法，1995年到2008年价值投资法一直都有，但主要以成长股的价值投资法为主。2008年以后，国内作为量化对冲投资法正在进行中，我觉得这是未来一个方向。从市场有效性来讲，也是在逐步有效，达到真正有效还有很大距离。这里面有一个重要数据，在香港当时看了一组散户投资指数：国内数据表明85%的交易量由散户完成，在香港这一比例基本上是26%，美国是37%，新加坡是40%，这代表我们国内现在还是一个转型没完成的阶段。

中国资产管理行业如果进入第三个阶段的话，机构投资者才会慢慢出现出现。量化对冲在美国从70年代开始，到现在作为它的主要投资思路和方法；而中国才刚开始。简单讲一下。前面是两个阶段，现在在进入第三个阶段。

现在重点讲将来中国资产管理行业格局。有三个问题：

第一，资本国际化可能会对整个中国有很大影响。中国的资本市场和海外的资本市场比，最大的区别是没有自由化。如果做个简单比喻，我们现在的资本市场的水可能流到南京，还没有进入大海，将来资本自由兑换以后，才真正进入那样一个阶段，现在我们的资本市场还很幼稚。说到这里，我要说下我的另外一个公司，香港天迪资产管理公司。我为什么从国内做好以后往海外跑？在我看来，在座的人可能都有一些资产，但是资产最终算不算你的要经过资本国际化的考验，如果资本国际化以后，这个钱还能够留住，它才能算你的资产，否则就不算。资本国际化可能未来中国十年投资最重要的语境，对我们未来资产管理发生很大影响。这里面可能有些机遇。李克强到香港以后，国内资本国际化进程加快很多。比如说上周五香港已经有了以人民币计算的股票，在此之前原本只有很多点心债，而且点心债的利率还比国内高；再比如QFII和RQFII的额度。从这一年来看，随着资本国际化的推进，国外对国内原来基本上影响因素是1%，现在这个因素已经上升到3%，这对有些资产结构影响非常大，我们也需要把资本国际化考虑到对整个中国资产管理格局中，随着资本国际化的推进，最终一定是会把散户挤出这个市场。

第二，我们中国资产管理行业前面的二十多年，基本上是以成长为主，讲的是成长故事，投资人是“好长之徒”。而所谓“好息之徒”，肯定对公司的股息比较看重。你的股息收入会在你收入中占比较重要的份额，“好长之徒”主要通过股价上升完成。中国价值投资为什么基本很难做得到？因为真正符合价值投资原理的实际点很少，也许蜻蜓点水，很快拉起来又不符合。前面二十年，以成长观念经营还是可以的，但是我觉得这个时代已经过去了。未来中国资产管理行业要转向，以“好息”为主要特征。因为未来整个投资回报会有很大下降，成长股的时候收益回报很高，有时候通过概念就能取得高收益。如果进入好息，今后可能整个资本回报率可能也是一个下降趋势。对整个资产管理行业来讲，比较重要的是可能往这方面转。

这里面还有一两个可以说的，去掉资本国际化因素外，还有一个最重要的因素，国内现在有一批股票跌价跌到了真正符合价值投资要求，分红利还可以。上周一个报道，格罗斯松口了，他认为美国比较好的股票，股息能够达到2%和3%，与美国长期国债比较，投资股票更好一点，因为现在美国十年期国债可能1点几。但是我们现在中国，是有一批人在425以上的还有，如果用香港港币，在627、82以上的。

此外，目前还有一个很重要的变化，就是现在的香港，有点像2003年和2007年的日本，当时在全球出现借日元投资美国资产；而现在香港出现了借港币或者借美元投资国内资产的现象。这种现象的产生，第一就是国内外息差，在海外融资可能就在1.52左右，而国内融资可能要8个点左右，这就有6个点的息差；其次是汇率差，如果借港币买人民币资产或直接购买点心债，我感觉在未来两三年人民币有可能每年以2-3%速度升值，这是一个机会；第三，资本力这块也存在，很明显，我现在投的一批国内公司，像高息债高息股，它的收益可以达到十几以上，分红率达到8%以上。从这样的现象背后看政策选择，今后要不降息，要不大幅升值，否则不均衡。这么高的存款利率，这么高的经济增长，如果汇率大幅增长不可能的。所以不管怎样，目前香港借港币或美元投资国内资产总是有利可图，这也是港币贴很高的原因。

这也是我们从“好长之徒”往“好息之徒”转化很重要的原因。这个过程对中国资产管理将来发展新格局是有利的，也有利于机构投者发展。目前，中国经济处于下滑期间，大多数公司就体现不出成长性了，从成长股变成非成长股，调整还在进行中间。但是为什么到现在才开始，因为事实已经告诉我们这些公司已经不是成长股了，同时境外和境内比价关系开始出现，境外资金越来越多地流进来。未来两年经济不好，推动的全是机构资金进来，最终一定流入高价值性投资，重视利息收入，就像郭主席一直强调的，要从成长转为价值。