蒋锦志：中国资本市场的主要问题

我今天主要讲三点内容，主题是中国资本市场存在的几个主要问题和我的一些看法。

我们同时在国内和海外都有资产管理业务，因此对国内和海外的一些做法都有一些体会，今天我就简单讲几点：

第一，目前我们在进行境内境外市场业务时主要遇到的问题在于：中国资本市场中的产品非常单一和同质化，举个例子，从我们自身而言，不管是A股共同基金还是A股私募基金，产品都同质化，很少看到不同类型的产品。当然，大类会有所不同，会有债券有股票等，但在股票里面没有太多种类。上个星期三也就是10月25号，在香港有一个颁奖活动，其中有12个奖项对应12种不同的产品，有宏观的、有市场中性的，也就是市场仓位很低的，还有固定收益的、货币的、中小股票或者基金的，光颁奖就十几个。而国内金融市场的品种就非常少，包括ETF的品种少，指数品种少，指数期货也非常单一。前个星期我去了印度，在多数人眼里，印度比我们国家要落后，它的基础设施至少比我们落后十几年，但印度金融市场比我们发达，它有五千多家上市公司，股票不光有指数期货和期权，还有股票期货和期权，整个市场ETF、融资融券等都比较发达。相较之下，中国的上市公司也就两三千家，整个金融市场还是比较单一。

这里面我觉得有一个误区，今天大部分都是五道口和长江商学院的，我有时候说的比较直接。这个误区就是很多机构包括监管机构都会担心推出沽空和转融通等举措会破坏市场。当然，这些举措推出后，某些公司会不好，但是我觉得对蓝筹股未必不好。比如说，在股票池子中，如果差股票占的资金多了，好股票占的资金就会受到影响，而只有通过沽空的机会，包括转融通非常容易后，一些差股票的价格才能很快下来，从而有利于好股票的发展。

其次，我们的金融市场除了产品非常单一和同质化之外，还有一个特征就是非常缺少机构投资者。就像刚才我讲的，产品少其实是导致机构投资者少的一个及其重要的因素。在香港，我们有三个品种的基金：其中一种是仓位比较低的。国外有大量保险基金、大学基金，他们喜欢比较稳定但不一定很高的回报，如果每年的回报率能达到百分之十几就很好了；还有一类产品，我估计国内很多人都没有接触过，就是没有沽空的，只是做独投的，但是很多长期资金对此非常感兴趣，要求做指数比，指数涨了30%，你涨了29%，你收不到一点提成。但是如果指数跌30%，你跌10%，你少跌20%是可以提成的。再次强调下，只有多样化的产品才会吸引不同的投资机构。很多的长期投资者资金都是非常保守性、要求非常稳定，而在中国目前的证券市场，没有代冲工具，也没有代冲产品，因此很难给投资者提供这一类产品系列。因此我认为产品缺失是机构投资者缺少的重要原因。

海外金融市场的主体是机构投资者，海外的基金有主权基金，大学基金，退休基金，家庭基金等等。在国内，基金占金融市场的份额本来就小，而基金里面的机构投资者又相对少。从行业来看机构投资者，目前我们整个金融市场中，股票有20多万亿市值，其中流通的是10万多亿，但是整个公募基金是2.7万亿，其中的股票才1.6万亿，公募基金占股票流通市值只有百分之十几，占整个市值则百分之十都不到。随着近几年大小非解禁，中国机构投资者占市场的比重依然不高，而美国至少是50%以上。

而这几年中国金融市场有一个很大的现象，就是信托发展特别快。信托现在托管的资产有5-6万亿，保险有7万亿，公募基金发展这么多年，但其规模还是非常小的。每年信托新增加的规模相当于现在股票型基金，今年整个股票型基金的存量才1.6万亿。这几年股市不好，有一大部分钱其实被信托收益吸引了。

然而，信托业的高速发展存在着一个重大问题，就是现在信托行业普遍实行的刚性代付。信托公司发行了产品，业内不成文的规矩要求信托公司全额代付，于是有风险的产品变成无风险的产品，无风险的产品还有8%、9%的收益率，因此，你的股票要有多少估值，值得人家不买信托产品投到股票上。我觉得这几年流入股市资金不足，跟这个也有很大问题。这里面刚性代付的政策，实际上导致了整个风险溢价体系受到破坏。8%、9%的时候本来应该承担破产的风险，都跟国债一样没有风险，为什么国债只有3%、4%的收益率。当然，不是说信托产品完全没有风险，只是风险相当小。将来如果不管是银监会、还是信托公司，业内如果改变了这个政策，风险溢价就是应该的，而这种有风险的收益率，可能会导致一部分钱会回流入股市。

上面谈到了两个问题——产品单一同质化，机构投资者不足，其实今天我的落脚点是在第三点上，就是为什么中国会有这样的问题？我思考不一定对，但我认为这是中国金融自由化程度不够造成的。在中国，所有的金融新产品包括融资融券等所有的东西完全处于监管之下，一层一层批，有些还要上到国务院批。尽管最近监管机构在市场化方面加快了步伐，但以前确实是这样：共同基金发一个产品都要证监会报批，批不批可能还要很长时间；包括现有产品都要批，新产品创新更难了。假如说我们在海外，新产品想发什么样产品不需要得到批复，只要投资者认可，你自己直接发完就行了，非常开放。

如果没有深一步地推进产品丰富程度，那么金融自由化进程比较慢；如果产品丰富程度不够，那么机构投资者就进不来。目前，投资机构在中国很难拿到公募或者私募的牌照，而在美国香港等地却非常容易取得，所以中国金融产品进展比较慢，机构发展也比较慢，没有好的产品就没有长期的机构投资者支持你。

只有真正实现金融自由化，垃圾股才能被淘汰下去，资源才能实现有效配置，大家才会考虑价值投资。不然，赌场堵的好好的，为什么要去考虑价值投资，当然还有其他很多措施可以激励机构投资者的进入，但总而言之，在市场发展当中，有金融自由化是非常重要的。