美国为何迟迟不衰退？

2023年7月21日下午，上海金融与法律研究院第202期鸿儒论道邀请了华泰证券首席宏观经济学家易峘女士进行了以“美国为何迟迟不衰退？”为主题的讲座。国联证券首席宏观分析师樊磊、国金证券宏观经济组资深分析师、海外组组长陈达飞作为讨论嘉宾出席了本次活动。

部分经济学家认为，在过去120年里每次出现6%以上通胀都是会衰退的。历史上收益率曲线倒挂一段时间后也必定会衰退，此外还有观点认为库存周期也会拖累美国经济。美国很多的经济学家在疫情刚发生的时候就预测美国在12个月内会出现衰退。易峘指出，根据市场对美国GDP走势的一致预期分析，市场对经济衰退时点的预测在不断延后，并且市场近期下调通胀预测，上调增长预期。

易峘认为，增长率预期上调有一定的道理，美国经济较有韧性，经济基本面看起来并不弱。今年一季度，美国GDP同比增长中贡献最大的是消费，占据了半壁江山，消费在美国经济中一直是定海神针的地位，而从边际上，美国的制造业和净出口没有这么差，拖累并不大。政府支出在去年四季度开始再度贡献转正。而从环比上看，一季度GDP中，政府支出、消费以及净出口的贡献都比较大。去年下半年开始，市场认为库存周期会拖累经济陷入衰退，事实上库存周期的确是一个拖累，基本上抵消掉了消费对GDP增长4/5的贡献，但是我们预计库存周期的拖累今年会有所缓和。

易峘表示，美国经济韧性的来源一方面是因为通胀的组成有所不同，很多人预期通胀会很快过去，至少市场是这么预期。另一方面是在疫情期间居民端是去杠杆、企业杠杆率下降，宏观杠杆率没有上升。第三是财政和货币政策今年以来都没有紧缩，虽然加息但是货币条件是宽松的，而且财政今年大幅再度宽松，尤其是补贴制造业。

虽然美国经济韧性超出市场预期，但压力犹存。易峘指出，美联储开启快加息是去年7月，要观察对经济的影响可能需要明年1月份才能明确，这当中有滞后效应，也不必说一定不会衰退，目前来看在较为宽松的财政政策支撑以及通胀下行较快的背景下，至少给了货币政策空间。

美国经济的一个风险点首先是工资的增速应该会滞后一两个季度开始放缓，叠加超额储蓄可能持续到明年年中，这两个加起来明年消费大概率会减速，但减速的程度一方面要看资产价格的变化，美国居民资产负债表一半以上是股市和股市相关资产，资产价格变化对居民资产负债表影响非常大。另一方面看美联储的调整，比如是否会降息，长端的国债利率是否会下降，增厚居民的购买力等一系列措施。

另一个风险点是金融系统的脆弱性。美国4000多家银行中3600多家是在10亿以下资产规模的小银行。它们在疫情期间的超低利率下大幅扩张，当负债端成本大幅上升的时候，这些小银行面临着大规模的兼并重组的压力，在大规模的兼并重组过程中可能会出现风险传染。

因此，易峘认为，明年美国的增长降速是大概率事件，具体减速多少需要看政策力度，财政政策大概率还是宽松，但是货币政策如何应对，是否会在CPI、核心通胀降温的过程中引导市场把利息降下来，是引导明年软着陆的关键点。

陈达飞表示，与历史上的经验法则相比，非常多的判断经济衰退的软指标或领先指标这次都被证伪了，很难根据这些去判断经济衰退何时到来。一般认为，美联储货币政策的滞后期为12-24个月，由于疫情等多种因素的影响，这个滞后的时长可能处在高分位。有些认为经济不衰退的理由似是而非。例如，劳动力市场紧张是支撑美国经济不衰退的原因，但事实是，劳动力市场的紧张往往之后就会出现衰退。显然不是因为劳动力市场紧张，所以经济就要衰退，而是因为劳动力市场紧张的自然结果，就是美联储加息。很多时候，货币政策决策滞后于经济周期，因此往往会出现矫枉过正的情况。

樊磊补充道，今年整个市场对美国的经济增长预期在往上调，但与此同时对通货膨胀预期在往下调。他认为总供给或可能出现了超预期的扩张，总供给扩张跟大宗商品的价格回落有一定关系，也与中国经济稍微偏弱导致出口回落以及全球供应链等影响有关系。他猜测，这种扩张可能也与人工智能全面应用有关系。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院研究员傅蔚冈博士主持。【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院主办，鸿儒金融教育基金会提供学术支持，并获得华科资本、国富创新、淳厚基金管理有限公司的支持，双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题，致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台，为中国经济和金融提供专业意见。