赵扬：重回新常态

谢谢，非常高兴有这样一个机会跟大家分享一下对“新经济、新治理”的看法，当然，我所讲的东西仅仅代表我个人的观点，跟野村证券没有直接的关系。

做中国经济研究，特别是做市场研究，每几年就有新的名词、新的概念出来，而前几年反复提的新常态概念，最近好像提的不太多，但是从宏观经济学的角度来说，新经济跟新常态有很大的关系。

新常态我自己的理解主要是两方面：一方面是经济结构的调整，一方面是经济增速的下行。

那么，新经济的快速增长、快速发展能不能抵消旧经济？我自己的判断是不能。如果可以抵消，那么在经济结构调整时就不会面临着经济下行的压力，会看到经济的高速增长，同时还带来经济结构的优化。也就是说，我认为在经济结构调整过程当中，经济增速面临下行压力，从宏观面上来说新经济可以快速增长，但是抵消不了旧经济对整个经济增速的拖累。

首先看看旧经济的情况。旧经济中，在中国比较典型的就是房地产，因为它主要是固定投资资产，而且是一个强投资，除了建造的房子，房地产投资还要拉动钢铁、水泥、电力等等上游资产的投资，是旧经济的代表。

那么，旧经济的代表现在处于什么样的状况？大的判断，每家都不一样。我们看几个数据，到了2016年，我们国家城镇家庭差不多2.6亿户，1998年房改开始，市场化提供商品房，一直到2016年一共卖出去多少房子？一共卖出去1.2亿套。也就是说，目前而言，城镇里面至少还有一半家庭，不住在1998年以后新建的房子里，而是住在1998年以前的房子里，在房改之前大部分房子的住房条件是比较差的。

从这个角度来说，至少在城镇的房地产发展，可能才走了一半，更不要说还有未来的城镇化。我们看农民工的购房情况，国家的统计数据显示，到2016年只有不到20%的农民工在城镇购置了房产。所以，长期来看，未来房地产发展从投资来看还是有潜力的，而收入相关的数据，基本上也是佐证这个观点。

这张图给出了2006年一直到最近的住房投资增速和销售增速数据，红线是销售增速，非常具有周期性。最近这一波周期很有意思，大概从2015年四季度开始往上走的周期，刚才陈沁谈到了从2016年以后新旧经济的颠倒，在这里有表现：2016年，房地产非常繁荣，一直延续到现在，今年房地产其实整体也不错，虽然销售增速出现了下滑，已经过了高点，但是仍然在10%的水平，投资增速还是在相对高的水平，8%，所以自然带来的是旧经济的繁荣。其实严格来说，如果看一些其他的数据，我们可以看到旧经济从2016年年初就已经开始繁荣——从2015年年底，钢铁、煤炭等等价格就已经开始往上走。

从大的角度来看，房地产在中国过去十几年都是大的发展，未来还会有相当长时间的发展，但为什么当中有这么强的周期性？这和货币供应量有关系。

图中黑线是社会融资总量的同比增速，红线我做了调整，在社会融资总量基础上，加上了地方政府债券的发行，我们可以看到，2015年之前的两条线是高度一致的，那时地方政府债券发行非常少，但是在2015年以后地方政府债券发行量非常大，相当一部分用来置换城投债、置换到期的融资平台债，而原来城投债、融资平台是算成融资总量，是对企业融资，一旦置换成地方政府债券就不算成对企业融资，就不算在社会融资总量的统计口径里面，为了使这个数据前后一致，要把那一部分加回来，看流动性的变动。

我们可以看到，从2015年年中开始，流动性有一个非常明显的上升，这波房地产繁荣最初是在2015年年初深圳开始的，但它的开始有一定的特殊性，有之前创业板带动的财富效应，而这并不是全国性的现象。因此，这一波房地产的繁荣变成全国性的现象，从深圳到其他的城市，再到二线城市，再到今年三线城市，还是从2015年下半年开始的事情，基本上是跟货币松紧变化非常相关。

往前看对前景的判断，虽然说现在投资的增速还是比较平稳，但是，投资和销售其实也是高度相关的，现在销售的高点已经从最高的地方滑落下来，这一波周期已经过了高点，未来投资会怎么样？我大的判断还是会往下。由于房地产代表着旧经济，所以旧经济如果往前看，未来一年、两年的时间可能整体是放缓的。

旧经济还有一块代表就是出口，出口往前看也面临着下行压力。过去一年多的时间出口也表现非常不错，出口增速从去年的四季度开始一个大的反弹，但是这个相当程度上还受到了之前汇率变动的影响——汇率从2014年开始一直是一个贬值的状态，对出口有一定的帮助。但今年以来，整个汇率是升值的，所以未来出口也会有些压力，叠加上去，未来旧经济整体也面临压力。

另一方面，新经济当然表现非常好，这是毫无疑问的。给大家看一张图，这里没有按照新旧来分，只是按照投资和消费来分，因为从宏观经济来说，新旧经济的结构调整，根本就是投资和消费的结构调整：

l  上面灰的产业像煤炭、铁路货运、焦炭、钢铁、水泥、火电、金属、玻璃、房屋，都是以投资为带动的经济。这些经济因为4万亿的财政政策的刺激，在2008—2011年仍然保持了相当长时间的快速增长，2011年以后4万亿的刺激逐渐收紧，旧经济总体就一蹶不振；

l  而从2008年到现在，由消费带动的经济还是维持比较快速的增长，比如电影票房、海外旅游、手机、电子商务高铁客运等等以消费、服务类为主的经济都保持着高速增长。

l  直到2016年下半年，房地产开始全面的复苏，特别是今年房地产复苏，不仅仅在一线城市，而且在三四线城市，对投资、对过去产能过剩的地方拉动很大，如果仅仅是一线城市房子卖的好，对整体的固定资产投资可能影响还没有那么大，这个时候房地产投资整体回升了以后，才会对钢铁、水泥、煤炭、电力整体的拉动作用体现出来。所以今年我们看到的是一个有点特殊的情况，是一个前面讲的旧经济表现比较好，新经济反而出现了相反的表现。

如果看长期，新经济的表现毫无疑问是非常好，当然长期跟很多因素有关，跟人口因素有关、人力资本的变迁有关，跟收入分配也相关、城镇化也相关，各种基本因素在推动，但是体现在一个宏观指标上就是储蓄率，投资都是由储蓄转化而来，在宏观经济当中可以大体认为投资率就是储蓄率，还有一点点进出口。我们来看储蓄率的变动：

l  从上个世纪末到本世纪的前十年，到2010年为止，储蓄率上升幅度非常大，虽然说对储蓄率数据的统计都有不同的争议，但它的上升趋势在本世纪前十年非常明确，上升速度非常大，高点时超过50%，这是人类历史上罕见的。而这个时间段，也就是旧经济非常好的时候，房地产、出口等等非常繁荣。

l  2011年以后，我们的储蓄率已经开始出现下降，如果看推动储蓄率的基本因素，比如收入分配、人口年龄结构等，我们可以得到一个比较明确的未来储蓄率下降的一个宏观结构变动。这个宏观结构变动一定意味着投资率未来是逐步下降，投资在整个GDP当中的占比在下降，消费在GDP当中的占比是上升的，所以带来的结果是旧经济的结构下降，新经济的结构上升。

结构优化的趋势确定的，但是经济增速会怎么样？从大部分经济体的增长经历来看，很少有经济体在投资率下降的时候经济增速是加快的，所以，一个大的判断是中国经济增速仍然在一个换档期当中，也就是回到讲的主题——重回新常态。新常态这个词语虽然并不是非常热，但是对中国宏观经济形势的判断非常准确，我们仍然在经济下行的换档期。就讲这么多，谢谢。