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货币看经济

在持续54个月负值之后,中国的PPI于2016年9月后开始转正并大幅回升。与此同时,美日欧等主要经济体PPI都呈现出抬升趋势,全球经济由此呈现出久违的复苏迹象。然而进入2017年,各国PPI均出现回调迹象,是否意味着该“新经济周期”的幻灭?

2017年7月12日,在鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的第108期“鸿儒论道”论坛上,华融证券首席经济学家伍戈博士,针对再通胀背后的动能来源,探讨了本轮经济复苏的本质、当前实体融资困境、金融去杠杆引发的“监管共振”等问题,并揭示未来宏观经济可能出现的风险点及经济的可持续性。


1:大宗商品价格上涨引致全球PPI抬升

伍戈指出,从历史数据看,全球PPI与国际大宗商品价格息息相关。研究PPI本质上就是研究大宗商品价格的变化及驱动因素。通过对比2016年以来中国和世界其它主要经济体的PPI,我们可以发现中国PPI的涨幅是最大,也最为陡峭。进一步地,通过测算中国、美国、欧元区工业生产对大宗商品价格CRB指数的贡献率,我们可以看到,中国的影响力逐年增强,并已在近年超越美国成为对大宗商品价格影响力最大的经济体


图2:中国对大宗商品价格的影响力跃居全球首位

注:CRB指数是由美国商品研究局(CommodityResearch Bureau)汇编的商品期货价格指数,为国际商品价格波动的重要参考指标。

将CRB指数细分后,可看出此轮再通胀过程中金属价格的波动最为剧烈,主导了本轮CRB指数上涨。在测算中国和美国对金属类商品价格的贡献后可发现,主导本轮金属类商品价格走势的正是中国


3:本轮再通胀中CRB金属涨幅最大,中国是其最主要贡献者

2016年以来,中国市场钢价在本轮价格上涨中最早启动、涨幅最为剧烈,并引领全球钢价攀升。然而,此期间无论是房地产投资还是整个固定资产投资,内需都不足以支撑和解释钢价如此大幅的上涨

伍戈认为,本轮钢价、煤价大幅反弹的重要背景是库存已至历史低位。此外,强力的限产措施也导致生产开工与钢价背离。因此,供给端在本轮再通胀中发挥了重要作用。供给侧改革下,煤价与钢价相互影响并不断强化,最终带动了金属类及其它大宗商品价格的上涨。成本冲击导致大宗商品价格高企的同时,投资需求却呈现下滑态势,上下游利润走势出现“异常”分化。


图4:中国内需不足以支撑钢价大幅跳涨


5:房地产投资走势与销售、价格之间的关系

供给端受限的影响还表现在,通过全国房地产销售及价格指数来预判房地产投资走势的传统做法,似乎越来越不精准。从过去几轮调控来看,供给和需求经常同时发力调控,使得房地产投资走势变得更加扑朔迷离。房地产库存是供需均衡的外化表现,反映了市场供需相对强弱的变化。鉴于近期房地产库存趋势性下滑,伍戈判断,相对需求而言,供给是决定目前房地产市场及其投资变化的短边因素


6:房地产库存趋势图

基于现阶段房企资金仍相对充裕且实际利率处于低位,地根(而非银根)或继续成为决定房地产投资走势的短边。未来房地产投资将延续回落态势,宏观经济动能下行趋势较为平缓。据此,伍戈对于未来房地产投资趋势做出不同情境下悲观、中性和乐观的模拟预测,预计全年房地产投资增速为4%-7%的区间


7:“一行三会”密集出台监管政策

伍戈强调,上述判断的重要前提是基于当前的市场环境和信息。金融监管等超预期政策有可能对资金面造成更大冲击,从而扭转市场均衡。2016年四季度尤其是今年以来,中央将防控金融风险、引导资金脱虚向实摆在更加突出的位置。在这样的主基调下,“一行三会”相继密集出台了监管政策。

当前的各种金融去杠杆政策和措施,目的是为了防范系统性金融风险,但客观上却推高了货币市场利率:一方面,监管强化使得金融机构间的信用扩张速度大幅减缓,从而推高货币市场利率;另一方面,市场对未来监管政策的不确定性充满担忧,容易引发市场悲观预期,从而进一步导致市场利率抬升。受此影响,近期越来越多的企业已经推迟发债计划或者取消发债,信用债净融资额大幅萎缩。

而近年来随着利率市场化的发展,以回购利率为代表的货币市场利率,不仅直接影响债券市场利率,也对信贷市场利率产生传导作用。货币市场利率与贷款利率的相关性近年来在逐步增强。

在金融监管趋严的情况下,货币市场利率的抬升分别对债券市场和信贷市场利率产生了较明显的传导效果,实体经济综合融资成本逐步上升


8:近期货币市场利率显著抬升

值得注意的是,在监管部门密集出台政策强化金融去杠杆的同时,广义货币M2增速也呈现不断下行态势。在宏观经济动能趋缓的背景下,金融监管的不断强化和叠加是否会对当前货币及其实体融资产生影响,从而进一步加速未来经济动能的弱化?他指出,现阶段金融监管加强趋势还没有显著弱化迹象,或仍将“惯性”持续一段时间。

在各项贷款和外汇占款短期内有望相对平稳的前提下,若多部门同时加强金融监管而引发“监管共振”,在该场景下M2增速回到个位数可谓情理之中。可见,过于剧烈的金融去杠杆有可能对实体经济造成不必要的负向冲击,使得“融资难”问题将更加突出,无形中强化整个经济动能的走弱

当前短期利率的波动性显著加大,该现象与中长期流动性投放占比提升有着较明显的同步性及因果关系。尽管中长期创新工具有助于提供流动性,缓解汇率的稳定和国内资产价格高企的“内忧外患”,但该碎片化操作客观上也加剧了短期利率的波动。

从目前种种迹象看,央行似已开始简化中长期流动性工具的使用,逐步回归常规货币政策操作。加大短端流动性工具的操作,减少长端操作(MLF等),择机辅之“小步快跑”式的准备金率调整,有助于货币政策由碎片化操作向系统化框架演进。


9:金融监管叠加将影响未来M2走势

对于通过“金融去杠杆”以达到“脱虚向实”的目的,伍戈认为很可能事与愿违。抑制资产泡沫并不必然意味着资金会自动“脱虚向实”。一方面,虚拟与实体经济难以割裂,不恰当的抑制资产泡沫方式将对实体经济产生负面冲击。另一方面,“脱实向虚”反映的不仅仅是资金总量问题,其背后是更深层次结构问题,使得房地产等具有一定资产属性的行业回报率明显高于制造业等实体行业。

最后,他强调,面对高企的资产价格,特别需要讲究政策搭配和调控技巧。对于“脱实向虚”问题的彻底解决,最终取决于深层次的市场化改革,解除实体经济的各种扭曲才是应对困境的正道。


左手起:傅蔚冈、魏玉敏、伍戈、樊磊、许志伟

上海交通大学安泰经济与管理学院金融系副教授许志伟、瑞穗证券宏观经济分析师樊磊和交银施罗德基金经理助理魏玉敏出席了本次活动,并分别针对伍戈博士的演讲内容做出评议。

魏玉敏认为,“脱实向虚”表现为资本市场追逐泡沫,某种程度上是缺乏更好的投资机会和安全感。就算投放更多货币,没有好的机制和机会,最终资金仍将沉淀在所谓金融市场。当某一个风口到来之时,例如像2015股票市场涨起来之后,就会带来泡沫高涨。她还指出,尽管经历了供给侧改革,企业负债表修复不错,新的投资周期是否到来仍有待观察。

樊磊认为货币供给的下滑可能并没有看起来那么剧烈,究其原因,固定资产投资和GDP等数据上有可能存在一些质量性的问题。对于伍戈博士关于资产价格讨论,他认为根源在于资产价格上涨过程当中积累了过高的杠杆。因此,他建议监管当局的关注重心不应是资产价格本身,而是如何有效的去监管杠杆。

许志伟强调,供给侧改革重要性被认识的同时,需求端的问题同样不容小觑。伍戈博士提出的上下游利润分化,除了成本冲击因素,也源于最终需求的疲弱。而金融去杠杆困境,症结同样在于社会对于安全资产的需求无法得到有效满足。在经济充满不确定性之时,寻求安全资产的需求会使得人们预防性持有货币资产,导致货币无法有效通过银行部门流向实体经济,最终带来M2和GDP之间的脱离。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈博士主持。几位专家还与现场参会者就日本房地产泡沫后的民间投资、大宗商品价格走势、表外业务的监管和通道业务对实体资产融资成本的影响等问题进行了探讨和交流。

【鸿儒论道】是由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合发起,并获得香港东英金融集团和上海淳大集团的支持,双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题,致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台,为中国经济和金融提供专业意见。

(文字编辑:程鹏)


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