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杠杆是中性的,关键是定价

2012年,中国开始利率市场化进程。其背后深层次的原因是始于2012年的外汇占款流入大幅减速。实体经济对货币扩张的需求,叠加外汇占款的减速,倒逼金融体系杠杆率的上升。在这个过程中,金融体系经历了“扩张表内杠杆率——扩张表外资产——加速金融化”的过程。而随着2016年中国开始进入“金融去杠杆”阶段,股、债市场都出现了较为明显的波动。然而,由于外汇占款增速重回2000-2010年水平的概率不大,因此金融杠杆上升的内在诉求仍将持续存在。2017年7月6日,鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的第107期“鸿儒论道”论坛在上海举行,论坛邀请到了兴业证券首席宏观经济分析师王涵博士,综合分析了在去杠杆和严监管的背景下,展望利率市场化在进入下半场后,金融市场将如何演进。


王涵首先指出在2011年之前的十年间,中国无论是货币乘数还是金融体系的杠杆,都没有出现一个系统性上涨。这跟中国外汇占款大幅流入有很大的关系,中国金融体系整体呈“不缺钱”的现象。在金融危机前,中国的经济、金融体系整体的杠杆率还是稳定的。2012-2013年,是中国利率市场化的第一个阶段。2012-2013年外汇占款出现快速放缓,加上2009年 4万亿救市,银行发放了大量贷款,很多企业的中长贷负债上升。2009年投放的3到5年期贷款基本到2012-2014年是偿还高峰,此时叠加外汇占款流入减速,整个金融体系资金开始变的稀缺。同时企业的大量债务必须要滚动,所以即使是在利率上升的大背景下,企业也需要持续的进行举债。实体经济不得不接受很高的融资利率,当时的信托融资成本、非标融资成本都非常高。尽管融资成本很高,但银行体系并没有承担很大的风险。在这个阶段,实体经济债务率高企,被迫接受更高的利率;金融体系仍以融资业务为主,对银行而言,贷存比考核压力骤升,银行的核心矛盾是如何绕过监管去放贷。形式上,一端是理财和信托,另一端就是信托贷款以及表外的非标资产,银行整体做的还是融资业务。

2014-2016年是中国利率市场化的第二个阶段,央行牵头的127号文开始打击“绕监管放贷”,杜绝了商业银行在资产端给企业通过信托贷款等方式融资,直接导致银行间等市场交易额出现大幅度下降。由于在此之前,银行间市场通过各种买入反售规避监管,一旦把这条路切断,银行间市场出现了流动性的下降。这个过程延续了一段时间,2014年前后,可以发现市场流动性开始恢复,尤其是在经历了股市的大幅波动后。站在实体的角度,人民银行降息加上股市上涨,改善了企业的流动性,企业的融资成本得以大幅下降,于是企业开始去杠杆。当时股价大幅上涨,很多企业通过股权质押来融资,在这个过程中,股价上涨带来的资产端扩张使得很多企业的债务率出现了改善,大多数传统行业的债务率都有所下降。在企业显著拉长负债期限的情况下,企业部门的短期偿付能力快速恢复,流动比和速动比已修复至2002-2004年的水平。而政府和居民部门则开始加杠杆,尤其是城投公司通过债券融资大幅举债,城投债发行期限却在不断缩短,一旦融资有压力的情况出现,城投公司可能会面临比较大的流动性压力

在这个阶段,银行受到来自负债方的压力,利率市场化使得银行开始竞争(比如发行收益率较高的理财产品),导致负值端成本上升,于是金融体系开始出现质的变化。相比于广义贷款业务,金融投资更容易放大短期收益,银行开始将投资业务大幅“外包”给其他金融机构,从而改变了整个金融生态链。要提升收益率,无非有以下三个方法,一、拉长资产久期;二、降低信用评级要求;三、加杠杆。这带来了金融链条的拉长,带来了期限错配、高杠杆率和更高的风险,金融体系越来越多的开始在金融系统内部扩张信用。2014-2016年,非金融部门的债务扩张了41万亿,但是金融机构的资产扩张加起来超过100万亿,这是第二阶段利率市场化带来的很大的问题。而在如今严监管来临的情况下,金融体系会怎么走呢?


王涵提出金融监管对金融市场影响的可供参考方向,他认为严监管开始之后,各类资产都出现流动性下降的特征。在短期内,资产价格会基于流动性而分化,在股市上这种分化已经反映的较为明显,各板块普遍出现了大小分化的特征,债市交易量也全面回落,利率债和信用债的换手率也开始分化,但尚未反映到价格上。而我们依然有一个长期的问题没有解决,就是外汇占款下降的情况下,如何扩张整个体系的信用。


从中长期看,中国的杠杆率仍偏低,远低于发达国家。美国前五大银行利率衍生品规模加起来超过200万亿美元,相比之下,中国的四大行则几乎可以忽略不计。美国加杠杆是相对隐蔽的,是直接去扩张高杠杆率的金融衍生品,所以信用扩张的能力非常强。而金融衍生品是标准化的,有明确的市场定价。这位中国提供了一个借鉴,从中长期来看,中国加杠杆的方式可能也会逐渐从非标准化转向标准化,通过金融衍生品可能会是重要的加杠杆方式。


东北证券研究所宏观组组长沈新凤,上海财经大学国际工商管理学院院长助理、副教授丁浩员,深圳中恒星光金融控股有限公司董事总经理、首席投资官沈韬参与了本次讲座,并对王涵发表的演讲做出了评议。


沈新凤指出如果不是因为实体回报率的变动,也不会带来现在的金融去杠杆,包括政府治理脱虚向实的这些变化。但脱虚向实之后实体回报率往哪去?中国经济还是要讨论经济增长回报怎么重新抬升,经济转型的过程中,结构一定需要转型,那么第三产业便要崛起。服务业未来的发展,则是要依靠开放服务业,为什么要开放服务业?她个人理解是因为现在除服务业之外整个第二产业,是通过对外开放倒逼了改革,但是现在服务业的改革不到位,服务业里面大量的还是国有经济。所以说要通过开放倒逼内部改革。

丁浩员认为中国现在面临的债务问题是一个结构性的债务问题。如果从实体经济角度来讲,要解决结构性的债务问题,应该采用一种结构性的处理方式,去杠杆的方式也要从结构性角度出发去杠杆。

沈韬认为,最需要去杠杆的是像银行这些金融业。在实业下滑的同时,银行也面临资产端收益率下滑和负债成本上升。这时候银行应该是收缩的,这符合=经济规律,但为什么还会继续扩张?因为中国银行不会倒闭,尽管有存款保险制度。另外,不同的融资方式是负债率发生变化的重要原因。降低负债率,无外乎就是那么几种方法,提升真实收入、提升通胀率。提升通胀率有很多形式,债务重组和清偿也是一种方式,包括对债务的重置包括破产清算也是非常常见,一、二级市场融资方式包括银行融资方式,不仅在源头上负债率偏高,而且影响后续财富效应,也会影响整体负债率。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈博士主持。几位专家和现场观众还就利率加息、资管产品、资产证券化等问题进行了探讨和交流。

【鸿儒论道】是由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合发起,并获得香港东英金融集团和上海淳大集团的支持,双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题,致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台,为中国经济和金融提供专业意见。


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