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从“泡沫”中寻找理性——房地产市场观察

住房是居民财富中最重要的部分,关乎大家的切身利益,一直都是广受关注的话题。2015年以来,央行的“降准降息”政策和地方政府接连推出的限购限贷政策使得房价的变化显得更为扑朔迷离,关于房价走势的预期专家们也各有说法,市场普遍弥漫着焦虑情绪。基于这一背景,2016年11月17日,在由鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办、中欧陆家嘴国际金融研究院协办、香港东英金融集团与上海淳大集团特别支持的第95期“鸿儒论道”论坛上,北京大学国家发展研究院徐远教授带来了他对中国房地产市场现状的解读和预测,以及如何从房地产市场的基本逻辑去理解高房价背后的理性因素。


首先,徐远教授对房地产市场的现状进行了基本测算和梳理。近年来静态城市住房保有量和动态增量都趋近于饱和,但他指出,关键在于“哪里的房地产”,正是房产的分布问题造成了分化现象。2013年是分化元年,房价走势从之前一二三线城市的统涨统跌转向2013年之后以一线大城市的快速上涨为突出标志的涨幅的明显分化。城市房价上涨背后的人口驱动力非常强,未来人口的增长规律仍然是往少数大城市聚集。从美国、日本等发达国家的经验来看,大城市的人口和经济密度还存在进一步聚集和增加的空间

接下来在讲座的第二部分,徐远教授比较了大中城市的房价,并将买房与其他投资进行比较,寻找其中的理性解释。房价的城市间比较中,相对房价主要决定于需求和供给两个方面。通过回归分析,需求侧因素(GDP总量,人均GDP,服务业占比,平均工资,流动人口占比等)和供给侧因素(土地与住房供应)与城市间的房价差异呈现出高度相关,这些因素能够解释房价间差异的四分之三以上,说明中国房价其实是非常理性的

在资产间比较中,徐远教授指出,全球低利率、低收益率的经济形势下,大量的资金寻找安全、稳健的投资机会,这一背景构成了房地产这一轮上涨的基本驱动因素。和债券、股票、海外购房等投资形式相比,房地产有租金稳定、预期增速较快、抗通胀、持有成本低、相对安全等优势,净收益可观。

根据经济原理,大城市高房价的实质其实是对城市基础设施的付费。另一方面,我国基础设施集中度非常高,而且一二三线城市之间差异巨大,这也是城市间的房价差异背后的经济学原因。至此,徐远教授已经在看似“疯狂”的中国房地产市场中找到了很多理性因素

徐远教授将目光转向国际经验。从14个国家1870年至2012年的长期房价走势来看,房价的较快上涨是过去半个多世纪以来的共同经历,同时在具体国家又呈现出不同方面的特征。日本的经验要正确解读,不宜照抄,而美国的2007年的次贷危机也和我国现在一线房价情况完全不同,无论从首付还是房贷占比来看,中国的房产,特别是大城市的房产属于安全资产。少数高收入阶层可能有全球配置不动产的需求,但是对于广大中产阶级和中低收入阶层而言,大城市房产依然是安全、稳健的投资。

徐远教授在这里提出一种猜测,即中国大城市的房价长期而言可能会超过美国。这一判断主要基于三个方面:人口基数大,城市基础设施集中度高,住房流转市场相对不够完善(从而压低了有效供给)。

徐远教授最后得出结论:中国房地产市场表现出“在约束条件下的极度理性”。约束条件可以分为三个方面:城市聚集趋势不会改变,大城市供地很难增加,和房产税不易推出。呼应标题,回到“泡沫”的学术定义:资产价格与内在价值的差。正如格林斯潘所说:“泡沫破灭之前你是不知道的”,当内在价值难以估算的时候,要慎用“泡沫”概念。投机并非泡沫的充分或必要条件,而只是伴生关系。如果大城市进一步聚集、有效房屋供给无法快速增加的局面没有改变,即便短期内的限购政策有所成效,从长期来看基本的经济力量仍会占上风。下一轮房价的上涨还是会以人口聚集度高的一线和核心二线城市为主,而不会出现全国普涨的局面,长期来看一线城市会有至少50%以上,甚至70%左右的涨幅。

上海金融与法律研究院研究员、海通众投CEO高利民,上海交通大学安泰经济与管理学院副教授钱军辉,春山浦江(上海)投资管理有限公司董事长辛威廉出席了本次讲座,并分别针对徐远教授的讲座内容发表评议。

辛威廉指出,房产属于中长期投资,流动性与国债不可同日而语。另外还有投资期限问题,短期内的上涨会被交易成本所抵消,如果拉长周期,未来预期购买的人流量和刚性需求年龄段的人群增量为负。过去的数字只能给一部分解释,未来永远是变化的,因此面对房地产仍然要持谨慎态度。

钱军辉教授同意徐远的观点,他对房价走势的预期甚至更为乐观。他补充了一些内容:徐教授演讲中提及的国际经验主要集中在发达国家,其实发展中国家核心城市的房价并不比中国便宜,豪宅更具有可比性;另一方面汇率也是考虑因素,人民币汇率尽管短期内有压力,长期仍会继续升值。同时他提出了一些政策应对建议,首先是减少投机,加强对影子银行的监管;第二是发展青年公寓,为年轻人提供经济体面的居住环境;第三是保护租房者利益,通过部分买房需求的转化来缓解房价涨幅。

高利民认为按揭是真正推动房价上涨的动力,而按揭的动力主要来自于银行业本身,作为企业高负债局面下的自救措施。因此未来按揭比例和规模仍会持续上升,这意味着杠杆从企业部门转向居民。房地产市场未来的主要热点仍是在一线城市中占交易量主要构成部分的总价中等偏低的房产。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈博士主持,现场百余位听众与会。与会者还和主讲、评议嘉宾就房价与汇率、房企债务、房地产发展的国际经验等问题开展了深入的讨论交流。

【鸿儒论道】是由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合发起,并获得香港东英金融集团和上海淳大集团的支持,双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题,致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台,为中国经济和金融提供专业意见。

(撰写:郭晓菁)

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